來源：界面新聞 鄭潔瑤

　　李論上一次密集地出現在媒體報道里還是三個月前。

　　作為摩拜B輪投資方和董事會成員，李論不僅參與了那次美團收購摩拜的重要會議，還投出了場上唯二的一張反對票。另一張反對票來自他的朋友，摩拜前CEO王曉峰。在當時的情境下，李論的這張票已經起不到任何作用，所有投資人里只有他一個人反對，大局早已注定。就像《財經》雜志4月采到的一位投資人說的那樣，如果你非要問原因，這叫騰訊的意志，“明知道那是墻，難道還要去撞嗎？”

　　如今，有關那場會議的諸多細節李論已經不想再提。事情結束后，他一個人去國外散了散心，“回來之后感覺很多事情都通透了。”

　　當談到當初為什么會投出反對票，李論說：“為什么資本的不理性要讓那些擁有很好初心的創業者去承受呢？”即使是戴威，他也覺得這個孩子挺不容易，要用普通自行車支撐共享這件事，都是資本逼的。“就像是你只給了我五個人，平均身高一米七，然后你讓我去打NBA，我一場還能得30分，已經是極致水準了。”

　　創業三年，李論和他的熊貓資本一直在強調“把你（創業者）當寶”，但過去說的太多也不如今天的這張反對票更能說明問題。

　　現在，由摩拜帶來的完美開篇已經過去，像多數2015年出來創業的新基金一樣，熊貓資本也面臨著新的問題。在這個青黃不接的經濟周期里，要活過冬天并贏得LP的信任，熊貓資本必須更早地投到更多“鯨魚”。

　　此次面對界面，李論不僅講述了一些摩拜并購背后的故事，還聊了聊目前整個投資圈繞不開的產業資本和錢荒話題。現在他想明白了一件事，“VC還是要賺反共識的錢，大家都認同的時候我們就不碰了，沒機會。”

　　談摩拜：賣給美團不是一件值得祝賀的事情

　　界面：過去的幾個月你好像一直沒有針對摩拜賣給美團的事情發聲？

　　李論：對，摩拜剛賣完時確實有很多人來找我（采訪） ，但最后都推掉了。原因很簡單，第一，公司那時候已經變成美團的，再說什么也不太能幫到這家公司；第二，我們也會比較擔心在那個時間節點，你說任何東西都會被別人誤導，或者說過度解讀。最后就是，我們也不想讓別人覺得我們是在蹭熱點。

　　界面：你自己是什么時候知道美團有收購摩拜的意向的？

　　李論：很早了，在4月3號以前我們已經就這個問題開過幾次董事會。但交易達成的具體細節其實現在不太方便去講，因為股東會當天有媒體已經寫了一篇很詳細的會議過程。在那個文章出來以后大家都變得很敏感，這個行業還從來沒有發生過這樣的事情。我們都是很驚訝，大家都在想到底是哪個環節出了問題？信息到底是怎么出去的，是有意識還是無意識的透露出去？這些問題即使到現在也沒有答案。

　　界面：那篇文章著重刻畫了你投反對票的事情，你看到之后是什么心情？

　　李論：不算很愉快。因為一個企業在發展的過程中，你會希望他被更多的媒體關注，但是當并購這樣的事情發生時，尤其是當這個公司的發展沒有達到你想要的結果時，其實是有一點小失落的。但媒體卻把你刻畫成較大的受益方，這是比較尷尬的。那天我收到最多的就是兩類微信，一類是創業者發給我的，他們對我投了反對票這個事兒給出了一些正面的回饋；另一種就是祝賀的，但其實我覺得這不是一件值得祝賀的事兒。

　　界面：您能說說當時投反對票的原因嗎？

　　李論：那段時間，摩拜在很多人眼里已經走到平臺期，冬天數據不亮眼，由此也產生了一些質疑。但我覺得出現這樣的問題，很大程度上是過度競爭導致的，而過度競爭的背后其實是部分資本的不理性推動的。

　　當競爭對手用比你便宜很多的車大范圍鋪量，想要三個月結束戰斗的時候，那團隊面對的首要抉擇已經不是發展而是活下去。如果那時候不跟進，后面很容易被對方劣幣驅逐良幣。我們當時投摩拜的時候有算過賬，認為車必須很結實，一定是一代車的標準，只有這樣才能保證維護成本是可控的。但當大家都開始鋪量時，很難控制這個成本。

　　所以我說，事情發展成這樣，很大程度上是資本的激進所導致的，但為什么資本的不理性要讓那些擁有很好初心的創業者去承受呢？這就是我當時的想法。

　　界面：所以說現在你還是認為共享單車的財務模型是成立的？

　　李論：當然，摩拜剛到北京的時候，一臺車一天最多能被騎9次，這是非常好的財務模型。但是因為過度投放，滿大街堆的都是車，運營也不一定能跟上，導致用戶體驗很差，也影響整個公共交通。

　　界面：摩拜剛剛被美團收購的時候，輿論環境對王曉峰其實不是很友好，你作為他的朋友有什么想說的嗎？

　　李論：我個人認為，Davis已經盡其所能把這個企業，起碼在運營方面做到最好了。我甚至覺得戴威也不容易，也已經把他能做到的事情做到極致了。在ofo的商業模型里面，他的車就是一輛普通自行車，根本沒有辦法支撐共享這件事情，但是因為投資人的要求，把這臺車從校園推向了城市。就像是你只給了我五個人，平均身高一米七，然后你讓我去打NBA，我一場還能得30分，已經是極致水準了。

　　界面：有摩拜員工說王曉峰的管理風格非常強勢？

　　李論：摩拜是一個偏執型的企業，如果管理風格不強勢，這個企業沒法管。人們在對某個東西下定義的時候很容易結果決定過程，如果結果很好，那就是建造了一支鐵軍，如果不好，就說你太過強勢。其實管理風格要和企業的發展階段去匹配。從我們投完錢到摩拜被賣掉，短短22個月，幾乎每天都在打仗。在這種情況下，如果不采取高壓政策，是很難從上到下迅速執行的。

　　界面：對這次的收益滿意嗎？

　　李論：最后算下來還是滿意的。

　　界面：這次投資有讓你們吸取到一些教訓嗎？以后是否還會考慮進入這種所謂的風口行業？

　　李論：我覺得作為早期投資人，投了一個項目后面有人搶是一件好事兒。但前提是你真的要足夠早，因為只有夠早，才能占較高的股權比例，對企業的影響力也會更大。不是去等風口，而是在風口來臨前的拐點能夠通過研究得出一些反共識的觀點，更早的進入。

　　談AT：拿不拿AT的錢還是要看項目本身的核心能力

　　界面：從摩拜這個例子來看，創業者包括投資人應該怎么和AT周旋？

　　李論：其實主要還是看你做的是什么事兒，自己的核心能力是什么。如果是長在別人生態里，那就早早地依附別人；但如果你做的事很底層，或者說完全是一個新的賽道，門檻很高、很燒錢，那你就先想辦法在資本市場拿到對的錢，比如說紅杉的錢，這樣就給你后續的持續融資找到了背書。最后，如果你本身是個不太燒錢的，或有很強的造血能力，或者擁有極高的技術門檻的企業，那其實選擇拿誰的錢都無所謂。

　　界面：產業資本在市場里的地位越來越難以忽視，這也會影響到熊貓的投資策略嗎？

　　李論：現在市場的情況就是這樣，凡是長在AT生態環境里發展前景相對明確的公司，在資本市場的受關注度也會很高。但你要說是否會影響到我們的投資策略，我覺得還好，畢竟VC掙錢最終靠的是反共識的能力，一個deal，你在什么階段進，進的階段有多少人關注這個deal，你在判斷的過程中有多少反共識，這些都是和你最終回報直接相關的。投資賺的其實就是反共識的錢，你要找的是別人沒有發現的核心價值，否則LP都去買固定收益產品就好，為什么要投你？

　　談風口：遇到熱點手不能松，要戰勝焦慮

　　界面：今年有一個很熱的話題，說是一級市場募資難，你有這種感覺嗎？

　　李論：我最近和很多朋友都討論過這個問題，大家都說募資難，那募資到底難不難，難在哪里，我也想知道。我們基金的二期是去年募完的，整體很順利，但未來畢竟還是要繼續募的，所以我也想了解這個事情。

　　募資難我認為原因無外乎幾點。第一，你的打法并沒有跟別人不一樣的地方，你的投資組合也沒有證明你的投資能力；第二點，在有錢的時候手太松了，總覺得LP的錢像水龍頭一樣擰開就有，沒有考慮的很長遠；第三點，還是LP結構的問題，如果你過去拿的都是政府領導基金的錢，那最后你肯定募資難。真正高凈值的個人或產業，還是有持續投資需求的。

　　界面：今年投資人好像也都在抱怨沒有什么好的投資標的？

　　李論：是這樣，去年好歹還有兩個熱點，上半年炒了一波充電寶，下半年炒了一波辦公室零食貨架，今年整體很平淡。但其實沒有熱點不代表沒有機會，所謂的熱點在它成為熱點的時候，對VC來說就已經沒有任何機會了。

　　界面：相對來說今年區塊鏈和小程序算是比較吸引目光了。

　　李論：對，小程序算是今年的一個投資熱點。這個領域我們也看，但我們始終覺得小程序就是工具，只是另一種觸達用戶的方法。看了這么多，我一直在想，真正適合小程序這個形態、能夠獨立存在的商業模型有嗎？我至今沒有看到特別好的，而且這個領域目前估值確實偏高。

　　界面：估值偏高的原因你認為是什么？

　　李論：第一點還是通貨膨脹，以前B輪500萬美金就差不多了，現在500萬美金可能只夠投一個天使，這應該在整個投資圈已經達成共識。第二點，市場上的錢這么多，沒有地方分散，但又不能不投，最后大家可能就說我投一些頭部的熱點項目安全系數高，最后估值也就推高了。

　　這也是我覺得現在這個市場特別不好玩的一件事兒，過去大家湊在一起可能經常會討論說，唉我miss掉了什么項目，或者說哪個項目我當初沒看懂，但現在這種事情真的很少了，為什么？因為這個市場現在整體的格局已經變成“寧投過不錯過”，管他行不行，先投。

　　界面：這種現象產生的原因是因為焦慮嗎？

　　李論：對，就是焦慮，集體焦慮，甭管看懂沒看懂，先出手。

　　界面：但過去一年熊貓投的項目其實不算很多？

　　李論：這是我們LP經常會問我們的一個問題，就是為什么別人一年投一百個，你們一年才投7個，是不是你們不干活，你們不勤奮？我說不是的，是因為我們還希望保持本心，投我們真正覺得好的項目，比如說去年很火的辦公室無人貨架。到去年9月31號為止，這個賽道所有的創業公司我們全聊過，做了非常多的工作，但最后一家沒投，就是因為我們算不過來賬，今年來看事實也的確如此。

　　但是確實我們也會因此受到一些壓力，因為其他基金不斷地在投，你不出手，導致融資新聞里總是沒有你，這個時候會有一些焦慮的。但是后來我想明白了，早期最重要的核心價值就是尋找反共識，去支持那些大家當下不看好的東西，時間長了， 歷史的洪流在我這邊會有一個浪花的。

　　界面：我懂你的意思，但出手謹慎的話，對下面做事的投資經理來說，會不會比較沒有成就感？

　　李論：這是很好的問題，其實我們也在不斷地跟小朋友聊，他們對于自己職業的第一訴求確實不是賺錢，而是能投項目.所以我們也會有意的下放一些權力，讓他們手上保持熱度。我們現在有銀彈機制，每個投資經理都有自己的額度，如果你覺得這個案子特別好，你就可以用自己的銀彈把它推上去。

　　談投資方法論：四個合伙人分進合擊

　　界面：熊貓的打法和其他機構有什么不同嗎？

　　李論：我們的體系和別人不太一樣，因為我們有四個合伙人，想塑造的是一種平等的partnership的文化，所以打法也和我們的文化相關。我叫它分進合擊，就是說四個合伙人每個人分管一個領域，如果其中一個人看好一個項目，那四個人就一起去做盡調分析模型，集中力量快速決策。

　　界面：集體決策的話，會有礙于情面做出妥協嗎？比如三個人都投了贊同票，然后剩下的那個人也就妥協了。

　　李論：不會，我們鼓勵獨立思考，我們的投票結果和后期的carry也是直接掛鉤的。

　　界面：你是一個喜歡快速決策的人嗎？

　　李論：你要看到快背后的東西，比如有媒體報道張震說他投拼多多只用了15分鐘。大家就都覺得我要快，但其實沒看到他背后的積累。張震在IDG的時候就認識黃崢，從黃崢做游戲開始他就知道這個人，一個認識了十年的人，我覺得15分鐘都慢了。

　　除此以外，不是說快就能帶來好的結果。中國人喜歡干一件事叫做執果索因，就是通過結果去推導原因。拼多多成功了，但這不是因為投資人決策做得快，因為這個就說做投資要快，這是不對的。

　　界面：決策快大多數都是因為比較了解創業者，那你自己的話，對盯人和盯事更看重哪個？

　　李論：說句套路的話，投資就是你過往所有認知和人脈的變現。這句話一點不假。一個好項目，你能在什么時候發現、進去，都和人脈有很大的關系，但這不是全部。我的原則還是短期盯事，長期盯人。我們做投資習慣先定性，定完性才會跟著感覺走，因為事情不斷在變，在不同的時間節點，各種不同事情的機會都是不一樣的。比如之前我們研究無人貨架很久最后沒投，但后續我們也一直在做追蹤研究，當時不行不代表以后不行。

　　界面：之前你接受采訪時曾說第一期基金的使命是有第二期，那第二期的使命呢？

　　李論：還是一樣的，就是要有第三期，但是到這個階段，你要開始考慮一些新的東西，比如說怎么去強壯你的基因，完善你的架構。因為如果直到現在你還是只依賴某幾個合伙人的投資能力和饑渴度去做案子，那一定是不能長久的。基業長青靠的不是某幾個人的努力，而是一個完善的體系去共同完成。