繼2015年年底的“舉牌潮”之后，2016年三季度各路資金再度發力，已經有20多家上市公司被舉牌。恒大介入萬科股權之爭、陽光保險舉牌伊利股份[0.00% 資金 研報]，更是一石激起千層浪。

“舉牌潮”引發市場各方高度關注，這是“門口的野蠻人”攪動市場，是“股東積極主義”新投資哲學的實踐，還是“資產荒”背景下尋求優質資產的必然結果？

市場人士指出，多元化市場環境下，戴著有色眼鏡看待舉牌資金已經不合時宜。一些違規舉牌的資金固然不得不防，但在合法合規、保護投資者權益基礎上的舉牌行為，市場則應理性看待。

CFP圖片制圖/蘇振

舉牌大潮再度來襲

如果說今年8月“恒大系”殺入萬科股權爭斗，以及對廊坊發展[-1.54% 資金 研報]的“買買買”已經賺足眼球的話，那么陽光保險9月14日的舉牌行為引發伊利股份停牌，更是將“舉牌”二字推到了資本市場熱詞榜前列。

不僅僅是萬科、伊利等明星公司先后成為資金舉牌標的，三季度以來“舉牌”大有蔓延之勢。根據Choice數據統計，今年三季度，已經有20多家上市公司遭遇舉牌。

回溯過往舉牌情況可以發現，這可以說是2015年以來的第三波“舉牌潮”，前兩次分別發生在2015年7月-9月，以及2015年11-12月。

值得注意的是，此輪“舉牌潮”對市場的影響遠遠超過了前兩次。尤其是恒大對萬科、廊坊發展的舉牌一度引發了地產股行情，甚至在二級市場上出現炒作舉牌的邏輯，從股權分散、市值較小的個股到股權分散的白馬股等等，都成為炒作舉牌的標的，一時間市場資金趨之若鶩、躍躍欲試。

上海一家上市公司的董秘感嘆，突然間市場上出現了這么多舉牌資金，讓一些上市公司如坐針氈。“舉牌資金來做財務投資者還好，獲得收益后大多減持撤離，而有所企圖的舉牌者，要的不是二級市場投資收益，而是要入主董事會、改選公司高層，其目的在上市公司的控制權。”

“近期的舉牌潮主要是由于恒大高調介入萬科股權之爭引發的，也是由于‘資產荒’和無風險利率下降導致資金無處可去，另辟蹊徑尋找的一個新突破口。相較之下，險資明顯更注重公司質地，因為需要長期穩定的回報，傾向于所謂的權重，比如股份制銀行、龍頭地產等這些低估值的藍籌。而產業資本和民間資本就不那么統一了。由于資本逐利性，大部分PE和私募機構對‘殼資源’保持著持續的關注度，前期也有過炒殼熱潮。這部分投資者大多偏好市值小、股權分散的公司。其目的有的是企圖掌握公司控制權，有的是見好就收，搭乘并購重組東風，博取差價獲得二級市場的收益。”中投在線研究員呂晴認為。

青睞標的各有側重

在逐鹿舉牌疆場的各路資金中，以保險資金、產業資本、私募和牛散最具代表性。而從各類資金選擇標的上市公司的偏好和訴求來看，也各有側重。總體來講，保險資金更看重舉牌標的的盈利性、穩健性和利潤分紅；產業資本更看重上市公司擁有的資產、市場和渠道，以及與原有業務的協同效應；私募和牛散偏愛“黑馬”，更看重舉牌標的是否有資產重組、借殼的可能性，或者尋求深度介入上市公司的戰略發展。

以三季度的舉牌個案來說，保險資金中，陽光保險看上的是伊利這種“白馬股”。產業資本中，恒大瞄準的目標是同屬地產業的萬科、廊坊發展；廣日股份[0.69% 資金 研報]舉牌新筑股份[-0.87% 資金 研報]，一方面是看好后者作為軌道交通領域技術領先企業的發展前景，另一方面，雙方的產品和技術在軌道交通相關市場的開拓中能夠形成業務協同和互補，在相關技術領域能夠形成聯動和集成，利于廣日股份業務的加速拓展。私募基金中，和信融智作為和君集團旗下專注于上市公司股權投資的資產管理機構明確表示，未來將在戰略管理提升、產業運營、人才培養等方面為冠昊生物[0.00% 資金 研報]提供資源和能力支持，提升公司的綜合競爭力；陽光私募基金上元資本舉牌的永安藥業[0.55% 資金 研報]是一家市值不超過50億的小市值公司。而ST慧球、*ST山水被資金看中，顯然與其“殼資源”價值相關。

以前的舉牌案例也呈現出上述特點。平安證券分析，截至2016年8月底，2015年以來共116家上市公司被舉牌，涉及資金2264億元。從行業劃分看，房地產、銀行、商業貿易和休閑服務是四大舉牌“高發地”。從被舉牌上市公司的規模看，超大公司（市值1000億以上）容易受到產業資本和保險資金青睞，4家被舉牌的超大公司成交金額共計1521億元。而超小公司（市值100億以下）較容易受到PE等私募資金的關注，86家被舉牌的超小公司成交金額共計285億元。

在各路舉牌大軍中，一些資金頻有作為，已然成為這一領域的活躍分子。在保險資金中，“安邦系”、“陽光系”、“寶能系”、國華[0.00%]人壽等較為活躍。“安邦系”舉牌標的包括民生銀行[-0.21% 資金 研報]、招商銀行[-0.50% 資金 研報]、萬科A[-2.67% 資金 研報]、金融街[-1.61% 資金 研報]、金地集團[-0.74% 資金 研報]、大商股份[0.00% 資金 研報]、金風科技[-0.26% 資金 研報]、同仁堂[-0.20% 資金 研報]等，偏好低估值、高股息率的個股，集中在房地產、銀行、商業貿易板塊。除了伊利股份外，“陽光系”持股5%以上的上市公司還包括鳳竹紡織[0.21% 資金 研報]、中青旅[-0.62% 資金 研報]、京投發展、勝利股份[-0.96% 資金 研報]、承德露露[-0.09% 資金 研報]等。

私募基金中尤以羅偉廣為代表，其成立了6只以“舉牌”命名的私募。截至今年二季度末，羅偉廣執掌的這些舉牌私募基金持有天廣中茂、天興儀表、潮宏基、天舟文化、科斯伍德、金明精機、哈空調等股票。目前，前兩只個股都處于籌劃重組的停牌狀態。

而“中植系”的足跡也是遍布A股多家上市公司。除了舉牌之外，“中植系”還通過定增、協議受讓等多種方式進駐上市公司。近日“中植系”又通過協議轉讓獲得了達華智能10.07%股權，成為其第二大股東，迄今由解直錕直接持有或控制5%以上股份的境內外上市公司約20家。

背后邏輯不盡相同

A股“舉牌潮”興起之初，關于“門口的野蠻人”的討論一度甚囂塵上。隨著“舉牌熱”趨于常態化，市場人士也觀察到，各類資金的目標各有千秋。雖然一些資金不乏為爭奪上市公司控制權而來，但更多資金出于資產配置的需要，或者希望以更為積極的方式進行投資。

國海證券研究員指出，險資舉牌的深層次原因還是“資產荒”的邏輯。在利率下行疊加經濟轉型升級的大背景下，一方面實體經濟的資本回報率已降至4%左右，缺乏好的投資項目；另一方面，十年期國債利率已經跌破3%，信用債剛兌逐步打破，風險上升，大部分險資負債端的成本還在4%以上。為了匹配現金流并保持足夠的流動性，權益類資產成為一種相對合理的選擇。通過財務投資，以及權益法的核算方式，可以避免受到股價波動的影響，從而提高資產端的財務收益率。

而對于不少私募基金來說，更多是謀求以一二級市場聯動的方式深度介入投資、獲取超額收益。

雖然舉牌目的各有千秋，但由于涉及到大比例股權變動，因舉牌而起的控制權爭奪也屢屢發生。如近期伊利舉牌事件中，陽光保險連發兩份聲明表示，承諾“不主動謀求成為伊利股份第一大股東，且未來12個月內不再增持伊利股份”，并稱“以上承諾都不會因為任何相關變化而變化，不會因為市場某些過度解讀而變化”。但依舊引起了伊利管理層的“反彈”。9月19日，伊利股份緊急發布重大事項停牌公告，聲稱公司正在籌劃重大事項，該事項可能涉及重大資產重組或非公開發行股票。9月22日，中國奶業協會和中國乳制品工業協會均發聲：“龍頭乳企不應成為資本運作的工具，險資也不應成為影響中國乳業穩定的不利因素。”

但一些市場人士認為，如果看到舉牌資金在市場上涌動就一棍子打死，甚至帶著有色眼鏡來看待舉牌資金也不符合市場發展規律。“舉牌上市公司，是因為上市公司在國內市場是稀缺資源，資金和產業需要資本平臺。有些上市公司確實空留其殼，在合法合規、做好投資者保護的前提下，二級市場舉牌甚至謀求控制權和協議轉讓、定增進入等有其合理性。”某產業資本方表示。

呂晴認為，舉牌資金方要介入主營業務最好與公司有一定的相關協同性，要具備充分的專業知識、對業界了解和對該公司的把控程度，但這難免會對公司管理層造成一定影響。長期而言，還是要看舉牌能否促進公司的轉型升級、產業整合，與被舉牌企業達到互利共贏。

舉牌概念股成弱市亮點

黃淑慧

□本報記者黃淑慧

業內人士表示，舉牌資金對被舉牌上市公司的定價權正在增強，“舉牌概念股”也成為弱市中結構性投資主題之一，受到市場資金關注和跟進。

險資漸成風向標

從2015年底和2016年三季度的“舉牌潮”看，舉牌概念股都顯現出了一定的超額收益。尤其是2016年三季度以來，恒大舉牌萬科和廊坊發展引領，此輪舉牌從個股行情演變成了板塊行情，地產、銀行板塊異軍突起，并驅動市場風格發生切換。

在一些市場人士看來，這是舉牌資金定價權的體現形式之一。這方面尤其以保險資金的角色變化最為明顯。東吳證券首席證券分析師丁文韜表示，伴隨近年來保險資產的快速提升，其股票投資規模亦大幅提升。2016年6月保險資金股票投資規模占股市總市值的2.3%，已逐步接近基金（約占總市值的3.7%）的規模。隨著資金體量的快速擴容，險資在二級市場的投資策略亦發生根本性變化，開始獨立于市場中其他資金進行長期價值投資，投資策略為大比例長期持有（舉牌）銀行地產標的，并尋求獲得董事會席位。憑借在資金規模（可以集中資金投資單一標的）和資金穩定性方面的絕對優勢，險資逐步獲得了銀行地產等藍籌板塊的市場定價權，作為估值標準引導市場其他資金跟隨。

對于一些私募基金和產業資本舉牌的中小市值上市公司，雖然較為零散難以形成板塊效應，但因市場預期隨后會有相應的資本運作或產業整合空間，因此相關個股也受到一些資金追逐。從近期被舉牌的永安藥業、三峽水利等公司來看，均有不錯的市場表現。上海一位私募基金經理表示，某種意義上，舉牌者作為“積極股東”對于標的公司的了解和介入程度較市場其他資金更為深入，舉牌資金的買入價格和動向可作為參考指標。

股權博弈藏風險

在當前弱市背景下，急需增量資金和熱點配合。由于市場期待舉牌資金搶奪籌碼帶來股價上漲，舉牌往往為投資者所歡迎。但市場人士表示，要警惕股權爭奪戰帶來的負面效應，并剔除一些投機性的被舉牌公司。

一位基金經理以萬科為例表示，舉牌拉鋸戰可能給上市公司治理和經營帶來意想不到的影響，最直接的后果是舉牌方與其他股東或者管理層之間的分歧，以及由此帶來的對公司經營和長期價值的挫傷。萬科股價一波三折完全超出了預想。7月中旬萬科復牌股價一路下挫時，誰又能預料到恒大介入所帶來的巨大反轉？雙方乃至多方博弈過程中的不確定性，是跟進這些標的的最大困擾。

事實上，在7月中旬對萬科股價極為不利的市場情緒下，部分基金選擇了賣出。公開交易信息顯示，7月4日和7月5日萬科A賣出金額排名前五位的交易席位中，多數為機構席位。

也有基金經理分析伊利案例表示，伊利股權結構與萬科相似，第一大股東呼市投資僅持有公司不足9%的股權，管理層對于舉牌股東的態度也很相似。在“寶萬之爭”發生后，伊利曾嘗試修改公司章程，以防止公司控制權被外部資本攫取，但由于修改條款被交易所問詢，未獲成功。在舉牌實際發生之后，伊利隨即緊急停牌。未來股價的走勢也還需密切觀察。

對于部分私募或牛散舉牌標的，市場人士認為，缺乏參考價值，部分舉牌本身帶有投機性。特別是在并購重組監管趨嚴的背景下，對于殼資源的舉牌不宜盲目跟風。