此前數周，A股經歷一輪“泥沙俱下”式暴跌，原本受到追捧的“故事模式”、外延式并購等， 在投資者眼中從曾經的“小甜甜”變成如今的“牛夫人”。不過，近日不少上市公司為提振股價，使出提前釋放業績、高送轉、大股東大筆增持等手段。大股東及重 倉機構籌謀在春節后展開更大規模自救。

　　商譽坑深 并購遇窘

　　“現在真不能收購，股價跌了這么多，再采取股份對價支付方式，并購公司的股東肯定不同意；增加現金支付比例，上市公司賬面上又沒有那么多現金。”程明（化名）是華南一家上市公司負責資本運作的副總，令他愁眉不展 的是，盡管春節前幾日市場有所好轉，但是上市公司股價只有2015年2月水平，這給他下一步的并購計劃造成極大困擾。

　　2015年，程明所 在的上市公司采取股份對價方式，收購了一家利潤頗為豐厚的新興產業標的，此舉使得上市公司并表后的利潤增加近一倍。如果按照2014年、2015年上半年 市場運行節奏，復牌之后，上市公司股價至少翻一倍。不過直到2015年12月才復牌，股價補跌近30%，而近期市場的調整，更是讓股價跌回一年前。

　　“半年內三次股災，市場心態已經發生變化，雖然我們公司的業績比一年前好很多，但是沒什么用處，熊市做并購，市場都過于保守，質疑比熱情多。”程明說，按 照2014年底制訂的資本運作計劃，公司未來數年會利用上市公司平臺，并購一系列新興產業標的，以完成業務轉型，而最關鍵的部分在于市場必須配合，起碼不 是熊市。

　　安信證券策略分析師徐彪說，藍色光標就是一個活生生的案例，“未來企業并購將更注重業績成長。當下‘調結構’，不失為退而結網。”

　　數據顯示，截至2月5日收盤，藍色光標股價已跌回2013年5月水平。藍色光標近日披露的業績預告顯示，其2015年凈利潤0.5億元至1億元，同比下降 93%至85%。與此前市場預期的5.3億元左右凈利潤差距甚大。主要原因是，公司前期收購的博杰因為2015年無法完成業績對賭，導致增加3億元左右的 商譽減值（2016年將補償股份）；與此同時，公司2015年30億元大手筆的收購導致財務費用增加3億元左右，管理費用預計增加兩三億元。

　　事實上，由于并購標的業績最終不達標，近日不少公司股價跌回1年前，甚至3年前，這使得機構開始對上市公司并購進行反思。中信證券研究部財務與估值組林小 馳認為，公司在收購標的企業時，往往對收購后的前景展望過于美好，因而在談判過程中高估收購標的未來價值，導致并購溢價倍數過高，甚至有溢價數百倍的交易 對價出現。牛市中通過換股或新發股票完成的并購很容易產生大量商譽。當市場回歸理性時，這種并購產生的資產極有可能面臨縮水問題。

　　由減持變增持

　　此前數周，在因質疑而產生的恐慌之下，A股經歷了一輪“泥沙俱下”式暴跌。原本受到追捧的“故事模式”、外延式并購等，在機構投資者眼中，變成了如今的“牛夫人”，場內融資盤、股權質押頻頻陷入爆倉窘境。一些原本有減持計劃的大股東，不得不由減持改為增持。

　　“復牌之后公司股價大幅下跌，原來確實有點高，但是現在公司股價已經相當便宜。大股東本來是有減持計劃的，現在改為增持了。”華南地區一家上市公司證券部人士告訴中國證券報記者。

　　而程明所在的上市公司亦有增持計劃。“最近大股東增持了一部分，后續還會增持。從我們自身對上市公司的認識來看，股價確實超跌，大股東這個時候增持既可以維護股價，為后續資本運作創造條件，又可以低價位撿到籌碼。”程明坦言。

　　Wind數據統計顯示，今年1月共有561家上市公司發布了獲得增持的公告，遠超去年四季度月均283家的水平。而2月前4個交易日，重要股東增持家數也達到66家，力度明顯超出以往。

　　對于大股東選擇這個時候增持，徐彪認為，在市場大幅下挫以后，大股東大幅減持的動力不斷下降。觀察股東歷史減持行為，金額基本是隨著市場上漲，減持規模增 加，在市場下跌時減持意愿則較低；2015年以來市場股權質押規模市值超過2萬億元，到達平倉線的股權質押規模逐漸增多。若再公告減持消息將進一步沖擊股 價，股權質押平倉壓力將進一步上升，因此從自救角度也不適宜發布減持消息；從估值角度看，隨著市場下跌，股票的估值吸引力有所上升，部分優質個股自然得到 股東青睞。

　　機構聯手大股東自救

　　值得注意的是，除大股東通過增持實現自救外，不少重倉機構聯手大股東積極運作，以推動上市公司股價企穩回升，預計春節后這股力道會加大。

　　“現在市場對上市公司并購的擔憂比較多，主要是擔心并購標的不達預期，我們就通過幫助并購標的開展業務、增厚利潤的方式，實現當初的業績承諾。”深圳一家私募股權機構負責人透露。該人士舉例，近日幫自己參與的一個項目公司拿到一筆大單，起碼能讓上市公司業績翻一倍。

　　不少上市公司還通過業績提前確認的方式，“增厚”業績。

　　“一些可于2016年確認，也可以于2015年確認的業績，公司都盡量在2015年確認，這樣可以使得財務報表好看。”深圳一家上市公司財務部人士說。

　　此外，部分公司更是通過高送轉方式，以達到刺激股價的目的。截至2016年2月4日，滬深兩市共有近百家公司披露“10送5股”以上的“高送轉”預案，其中勁勝精密擬每10股轉增30股、天齊鋰業擬每10股轉增28股、棒杰股份擬每10股轉增26股。

　　有意思的是，有機構與大股東一起改變打法，將以往逐次并購，改為一攬子并購。“比如我們近期參與的一家上市公司，原本計劃只按照1家并購標的去做，現在直 接把3家并購標的全部一次性裝入上市公司，這樣市場反響會更好。”

　　上述深圳私募股權機構人士表示，“每一輪熊市底部都是產業資本抄底最為活躍的時 候，2015年下半年產業資本抄底不少是出于政策要求，而今年以來產業資本抄底大多是自發性，帶有自我價值認可的成分。如果春節后A股再次下跌，產業資本 增持力度會加大，市場底部就會更牢固。”