1月16日，全國證券期貨監管工作會議在北京召開，證監會主席肖鋼作了一個長達1.6萬字的報告，對2015年以來的股市進行了反思。

在談到2015年6月末7月初的股災時，肖鋼這樣說：

股市異常波動充分反映了我國股市不成熟，不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場體系、不適應的監管制度等，也充分暴露了證監會監管有漏洞、監管不適應、監管不得力等問題。

其實，這也是歷任證監會主席反思股災時常說的話，只不過這次顯得更沉痛一些。它當然是對的，但我覺得還可以說得更準確一些。炒股虧了怎么辦？不知如何抓牛股？看這里，懶人也賺錢。獲取精準機構交易動態，請關注微信號【復盤大師】或【fupan588】

我認為，中國股市股災頻發的根本原因，是政府對市場的過多干預，以及由此產生的“惡意做多”。

中國股市從設立的那天起，就明確了是為發展經濟、國企解困等目標服務的。這當然無可厚非，但關鍵問題是，歷屆政府都采取了直接干預的方式。雖然不明確宣布，但在一定時期，往往存在具體的“政策底”和“政策頂”。

每到有求于股市的時候，無不采用輿論造勢、資金托底的方式啟動股市。而在這個市場里長期廝混的“老油條”們，馬上心領神會，他們知道搞活股市的最終結果必然是“大擴容”，所以高舉高打、惡意做多，迅速將股指拉高、兌現利潤。還沒有等管理層反應過來，開始成規模地發新股，這些人已經開始逃之夭夭了，從“惡意做多”變更成了“惡意做空”。

這時候，反應遲緩的管理層只能被迫救市，要么暫停新股上市，要么調動國有控股的券商、基金公司托市。無奈大勢已經去，最終接盤的要么是國有資金，要么是散戶，以及部分消息不靈通的機構。

這就是中國每一輪牛市的基本模式。2015年以來的市場，只不過更典型地重演了這一幕。

2015年6月以來的股災之所以空前的驚心動魄，是因為遇到了幾個特殊原因：1，股市杠桿是有史以來最高的；2、衍生工具是史上最全的；3、程序化交易被相當一批機構使用；4、碰巧遇到了美元加息，人民幣匯率見頂，以及中國經濟正處于痛苦轉型期。

反觀俄羅斯股市，我們會發現另一種景象：自2014年3月克里米亞事件后，俄羅斯一直受到西方國家的經濟制裁；與此同時，美元加息、新能源革命讓國際油氣價格不斷走低，沉重打擊了俄羅斯經濟。應該說，在過去一年多里，俄羅斯面臨的經濟困難遠遠超過了中國。但俄羅斯股市基本上沒有出現股災，而且穩步上漲。

俄羅斯股市的奇跡是怎樣造就的？

說到底，還是因為股價便宜，俄羅斯政府沒有因為經濟下滑玩資產泡沫。據美國明晟公司的數據，2015年8月的時候，在所有主要新興市場國家中，俄羅斯股市是最便宜的。明晟俄羅斯指數的市盈率只有4.9倍，5年的平均值為5.2倍。

而中國股市，目前A股的市盈率中位數已經超過70倍。即便是藍籌股為主的上海市場，市盈率中位數也接近60倍。主流媒體在提到中國股市市盈率的時候，往往使用平均市盈率，這事實上是利用銀行股權重較大，來掩蓋股市真實泡沫程度的一種方式。

所以，未來中國股市要遠離股災，最好的辦法是：政府的有形之手盡量遠離股市，對市場恢復平常心，不要人為制造牛市。中國有句古話：上有好者，下必甚焉。管理層鼓勵做多，到了市場上必然演變為“惡意做多”，最終釀成股災。

換句話說，幾乎所有的“中國式股災”都是“惡意做多”引發的。有“惡意做多”在前，才有“惡意做空”在后。不解決這個根本問題，以后股災還會重演。

廣發證券[0.32% 資金 研報]：“估值底”已無意義 關鍵是尋“情緒底”

本周和大家交流下來，發現大家開始關心“估值底”的問題了。因為隨著近期的暴跌，據說A股的估值已經接近歷史最低水平，在這時候是否可以吸引價值投資者入場，進而帶動市場見底回升呢？

就此問題，我們的看法是：

1、從A股幾次歷史底部的PB比較來看，目前的估值水平確實已經非常接近歷史底部了，但主要是受低估值的金融板塊影響；剔除金融板塊后，A股PB水平仍遠高于歷史底部。A股整體目前的PB水平為1.7倍，而在2005年998點的時候為1.6倍，2008年1664年的時候是2.0倍，可見目前的估值已經非常接近歷史底部的水平了。但其實將A股整體估值水平壓得這么低的主要原因是金融服務板塊的PB水平目前只有0.9倍，比前兩次底部時的估值水平整整低了50%。如果將金融服務剔除，那么A股目前的PB水平為2.3倍，比歷史底部還是高了40%。

2、更重要的是：A股剔除金融后，其凈資產的盈利能力（ROE）已經明顯低于2005年和2008年的水平，這使得單純通過PB絕對值的比較已經沒有意義了。PB代表的是對凈資產的估值，但是A股剔除金融后，其凈資產的盈利能力（即凈資產回報率，ROE）卻在最近幾年持續回落——預計A股剔除金融后的2015年ROE只有7%，將創歷史新低（2005年998點時A股剔除金融的ROE為7.5%；2008年1664點時A股剔除金融的ROE為8.9%）。可見：A股剔除金融的PB比歷史底部高了40%，但即使其PB再跌40%回到歷史底部的水平，你也不能說估值已經見底了，因為目前的ROE已經遠不如往年，單純比較PB的絕對值已經沒有意義了。

3、相比前兩次“股災”，本次暴跌之后“情緒的潰散”變得更加明顯，而要讓市場重新集聚人氣將是一個非常漫長的過程。在去年曾有一位基金經理問過我這樣一個問題：“從國內外經驗來看，當一個股市泡沫破滅之后，最快要多久才能再吹一個新的泡沫？”答案是：“非常非常非常漫長”。有時候，即使刺破泡沫的利空因素完全消失，股市也很難在短期內再回到泡沫時的水平。究其原因，在于泡沫破滅后對情緒的傷害實在太大，重新集聚人氣將是一個非常漫長的過程。正所謂“一鼓作氣，再而衰，三而竭”，新年后的暴跌可謂是近一年以來的第三次“股災”，而相比前兩次“股災”，這一次我們觀察到“情緒的潰散”變得更加明顯——

從機構的角度來看：一方面，去年四季度新發了很多追求絕對收益的產品（比如保本基金、二級債基、年金、萬能險等等），他們是去年四季度A股市場最重要的增量資金來源，但是年初以后的暴跌使得他們辛辛苦苦累積的“安全墊”被瞬間擊穿，很多產品受交易規則限制，不得不全部清倉。接下來他們需要重新累積“安全墊”，然后根據“安全墊”的厚度逐步增加股票倉位，這將是一個非常漫長的過程；另一方面，很多追求相對收益的公募基金在去年底為了搏排名，都將股票倉位頂得很高。而新年之初即開始暴跌，且成交不活躍，這使得他們很難迅速減倉，相當于是被“高位悶殺”。因此接下來市場如果真的開始企穩，對他們來說首先要做的是把過高的倉位慢慢調整到中性水平，并且在結構上也要從極端偏向中小盤調整到均衡配置。

從散戶的角度來看：在去年的兩次“股災”之后，證券市場交易結算金余額都經歷了明顯的下滑，但從未跌破過2萬億元，這說明很多散戶在“股災”后進行了減倉，但是減倉后的錢并沒有通過銀證轉賬轉出，而是隨時準備著“入市抄底”；而本次暴跌之后，證券市場交易結算金余額已迅速跌破2萬億元，這說明很多散戶可能已經“徹底死心”，因此將錢通過銀證轉賬轉出，轉而投向其他資產，這些錢要再次回歸股市可能需要等到A股再次顯現“賺錢效應”之后。

4、“情緒底”如何尋？——關鍵要讓大家重新看到改革和轉型的希望，在“調結構”和“保增長”的核心矛盾沒有解決之前，我們需要繼續等待。我們在前期多篇報告中曾經論證到，促發2013-2015年A股牛市的核心因素不是業績，也不是流動性，而是投資者風險偏好的不斷提升，而風險偏好提升的核心驅動力來自于大家對于改革和轉型的樂觀預期。但是隨著改革進入“深水區”，將無法避免地開始觸動一些既得利益，所謂“觸動利益比觸動靈魂還難”，改革進一步向前推進將困難重重（在2013年以后啟動的一系列改革，如自貿區、國企改革、一帶一路等，幾乎都是帶來增量利益，而不會觸及既得利益，但這一次推進“供給側改革”，無論是減稅還是去產能，都會觸及既得利益）。很多人認為現在的監管層有足夠的魄力去“觸動利益”，就像98年朱镕基啟動“三年國企脫困改革”時那樣。但我們要看到98年的改革背后還是有很多積極的政策對沖因素——在98年“國企脫困”改革啟動后，同年7月份又啟動了地產市場化改革，在99年還成立了四大資產管理公司處理銀行壞賬，這些措施都有力地對沖了當時員工下崗和信用違約帶來的風險。而目前來看，監管層似乎還沒有找到很好的辦法來對沖“供給側改革”帶來的經濟沖擊和社會沖擊，在這種情況下如果盲目加大減稅力度和去產能力度，將可能對經濟基本面和社會穩定性帶來極大的風險。因此我們認為A股市場風險偏好的再次提升，需要讓大家看到“調結構”和“保增長”矛盾的解決之道，對于這一天的到來我們懷有絕對的信心，只不過現在還需要給監管層更多的時間來運籌帷幄，在此之前風險偏好還難以迅速提升，因此我們也還需要繼續等待。

5、我們的市場觀點：在經歷了大幅暴跌之后，A股市場確實有可能在短期企穩甚至反彈，但是中期我們仍要做好過“苦日子”的準備，未來半年更可能是“震蕩慢熊”。年初以來A股的跌幅已近20%，甚至很多股票在兩周之內被“腰斬”，可以說“下跌的空間領先了時間”，因此短期內完全有可能出現技術性的企穩甚至反彈，但是我們建議投資者要降低對反彈高度的預期（很多投資者還指望著在接下來的反彈中“迅速扳回來”，但我們認為接下來即使有反彈，也很難有去年9-11月那樣大的反彈空間）。從中期（半年）的角度來看，由于股市再次集聚人氣將是一個非常漫長的過程，因此我們預計市場更可能是一種“震蕩慢熊”的走勢，大家首先還是要調整心態，在過了四年“好日子”以后，要做好持續過“苦日子”的準備。