中國債券市場交易員和分析師預計，已經持續兩年的債牛之花恐將在2016年上半年凋謝。

彭博上周問卷調查22家不同機構的交易員和分析師結果顯示，近七成受訪者預期債市2014年開始的牛市行情將在今年上半年結束。宏觀經濟在連續探底后企穩促使貨幣政策調整，及人民幣匯率貶值壓力造成資本外流，被視為可能打斷債牛行情的風險因素。

“目前暫預期債券牛市能延續到今年年中，因為當前的基本面和政策面不支撐收益率反彈，”廣發銀行金融市場部高級交易員顏巖在電話采訪中稱，“不過經濟的狀況需要邊走邊看”。

彭博中國本幣主權債券指數顯示，中國債市正處于2010年以來有數據統計以來的最長的牛市行情中。10年期國債收益率今年以來已累計下跌了近80個基點，目前處于2.8%左右的近六年低位。調查結果預估中值顯示，今年10年期國債收益率的主要波動區間料為2.6%-3.1%。

東吳證券[-0.74% 資金 研報]債券分析師劉長江亦在電話采訪中預計，今年經濟基本面將有所好轉，上半年資金面依然充?；虺掷m支撐債市，然而下半年或面臨拐點。

宏觀經濟企穩

中國債牛行情延續至今，與貨幣政策寬松不斷加碼和市場流動性充裕密不可分。中央經濟工作會議將今年宏觀政策定調為，穩健的貨幣政策需更為靈活，為結構性改革創造適宜貨幣環境，積極的財政政策需更加有力。彭博上周的貨幣政策調查亦顯示，多數經濟學家料今年仍有進一步寬松空間。

受訪者預計，隨著政策寬松效應逐步顯現，中國經濟增長今年可能企穩，這增加了貨幣政策轉向及寬松措施退出的風險。為應對經濟增長持續下行的壓力，中國央行自2014年11月以來，已6次降息，并多次普遍及定向下調法定存款準備金率。

調查中，約4成受訪者將宏觀經濟企穩，列為今年債市最可能面臨的風險因素；約18%選擇了政策基調調整；近14%選擇違約風險釋放；其余分別約有9%選擇了新債供給壓力、流動性寬松收斂和人民幣風險。

招商銀行[-1.48% 資金 研報]同業金融總部高級分析師劉東亮上周在報告中稱，經歷連續上漲的債市安全邊際已經收窄，經濟企穩對機構心理的沖擊或帶來債市階段性的大幅調整。

經濟探底成功的預期也讓受訪者對今年的股市比債市更為樂觀。瑞銀投信投資部主管張繼文此前接受彭博采訪時表示，已將包含A股和港股在內的中國股市投資評級由中性上調至增持，滬指上看4500點。所有的受訪者中，僅有1位認為今年固定收益類產品的收益將優于權益類產品。

不過，調查結果也顯示，有接近14%的受訪者預計牛市將貫穿2016年全年并延續至2017年，且分別約有9%的受訪者認為或延續至三季度或四季度末。

蘿卜白菜各有所愛

調查中，受訪者對今年最為看好的債券投資品種，蘿卜白菜各有所愛。其中青睞金融債、地方債和可轉債的占比略高，均達約18%，其余分別有近14%看好高等級和低等級信用債及城投債。

廣發銀行的顏巖表示，最看好地方債。“因為在不算低的資金成本下，地方債收益率更具吸引力；最近這個品種在二級市場上每天還出現了一兩筆成交，隨著今年的持續發行，存量規模增長，有望助力流動性改善。”

中央經濟工作會議決定今年將逐步提高赤字比率，彭博此前援引知情人士報道指出，財政部部長樓繼偉稱計劃三年置換15萬億元左右地方債。中金此前在2016年展望報告中指出，預計2016年財政赤字率或擴大至3%-4%的水平，地方政府債凈增量料將大幅升至5-6萬億元。

就財政部會否鑒于地方債或放量發行而提高其定價上限，受訪者存較大分歧，予以肯定和否定答復者各半。當前公開發行的地方債定價上限為各期限國債收益率算術平均值上浮15%；定向發行地方債定價上限為各期限國債收益率算術平均值上浮30%。

另外，調查還顯示，受訪者對海外投資者可能最為青睞的券種判斷較為統一，多數選擇流動性更佳、風險系數相對低的利率債品種，其中逾七成看好國債，近二成看好金融債。

流動性風險在資本外流

絕大多數受訪機構預期對2016年資金面無需過度擔憂，整體有望延續今年的格局。64%的受訪者認為2016年整體流動性將是偏寬松，另有27%的受訪者更為樂觀，認為資金面寬松，僅有14%的受訪者謹慎勾選緊平衡。

流動性“太平盛事”下，機構最提防的不利因素是資本外流。問及風險因素，41%投資人投票給人民幣匯率風險，占比最高；選擇貨幣政策基調、股市走牛和新債供給壓力的占比，依次為27%、18%和14%。

“流動性是不會泛濫的那種寬松，所以預期為偏寬松吧，”顏巖稱。針對人民幣匯率風險可能令流動性承壓的問題，他預期貶值壓力過大，央行或適時出手干預；若資本流出壓力過大，可以動用降準來對沖，但這一切都取決于監管層的考量。

中國央行8.11匯改主動釋放人民幣貶值壓力，而防止人民幣過度貶值的干預措施的造成外匯儲備和銀行外匯資產流失，市場中人民幣流動性收緊。本次調查中，82%的機構認為今年基礎貨幣最主要投放方式仍有賴于降準。

彭博12月中旬進行的另一次調查中，經濟學家預期到今年底，中國存準率將降至15%，低于目前水平250基點。

公開市場操作

流動性的保證有助推動資金利率下行。本輪調查的預估中值顯示，今年銀行間質押式7天期回購利率中樞區間落于2.0%-2.4%；截止一季度末該品種利率或落在2.15%水位，這一水平有望創下2015年6月中以來的新低點。從年初至今，7天回購利率累計跌幅約269個基點，全年利率均值2.86%上下。

公開市場操作上，預期今年一季度央行繼續滾動逆回購操作的投資者占比為86%，14%機構人士料季度內某個時點可能暫停逆回購，并在之后維持空窗。

中國央行于2015年1月22日以重啟逆回購的方式結束持續了近兩個月的公開市場操作空窗期，在春節長假前2月17日暫停了一次后，一直滾動操作至4月21日才再次暫停，并維持了逾兩個月零操作。6月25日央行為助穩市場預期，意外再施逆回購且滾動操作至今。