●2015年以來，央企并購改革展現出以供給側改革為核心，以做大做強提高市場占有率為主要目標的特點，體現出國企在去產能、控杠桿、全球化和提高競爭力方面的多重目標。而這個思路仍將隨著供給側改革和混合所有制改革的持續推進繼續下去，對于資本市場來說則是機遇多于挑戰。

●2016年下半年以來，供給側改革的工作重點逐步轉向降成本與降杠桿，而推進企業兼并重組是去杠桿與降成本的重要途徑。因此，國企改革與供給側改革的重疊面正在逐步加大。我們有理由相信，在去產能、去杠桿與降成本“三劍出擊”大背景下，產能過剩領域中的央企兼并重組在未來尚有很大空間。

●在綜合考慮行業集中度、政府規劃、產業動態、現有央企等因素后，我們認為五大產能過剩領域央企兼并前景的排序為：鋼鐵＞煤炭＞電解鋁＞水泥＞船舶制造。

⊙平安證券研究所

兼并重組——

央企改革主線

1、央企兼并重組是央企改革的主線

央企兼并重組在國企改革的設計藍圖中占據重要地位。2015年9月公布的國企改革頂層設計文件《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》首次提出“發揮國有資本投資、運營公司的作用，清理推出一批、重組整合一批、創新發展一批國有企業”，明確了國企兼并重組的推進方向；2016年7月公布的《國務院辦公廳關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》首次提出“四個一批”概念，明確了央企兼并重組的目標及重點工作，再一次拔高了兼并重組在國企改革全盤工作中的重要地位。

在實踐中我們可以看出兼并重組是央企推進改革的主線。據不完全統計，2015年以來已經發生了10起央企合并案例，其中2015年6起，2016年至今4起。通過橫向對比我們可以發現，在2016年2月推出的“十項改革”試點中，央企兼并重組試點是進展較快、影響較廣泛的一項。根據國資委提法，2016年央企兼并重組的力度不減，那么在年末之前應該還有1-2起央企兼并重組案例發生。

2、新形勢下央企兼并重組是國企改革與去產能、去杠桿、降成本的交叉點

理論上講，國企改革與供給側改革具有內在統一性，供給側改革的重點部門——煤炭、水泥、船舶等都是國資云集之地。2016年下半年以來，供給側改革的工作重點逐步轉向降成本與降杠桿（標志是國務院兩份標志性文件的出臺），而推進企業重組是去杠桿與降成本的重要途徑。因此，國企改革與供給側改革的重疊面正在逐步加大，2016年下半年在供給側改革背景下進行的兩例央企合并案例便是明證（中建材與中材，寶鋼與武鋼）。我們有理由相信，在去產能、去杠桿與降成本“三劍出擊”的大背景下，央企兼并重組在未來尚有很大空間。

四類央企兼并案例

共性梳理

自2015年初至2016年10月底，我國發生了10起央企合并案例，行業覆蓋高鐵、核電、航運、旅游、食品、建材、有色等。為了細致地分析10起央企合并案例的特點，我們根據重組目的將央企合并分為四類：加強全球競爭力、資源互補、突出主業與供給側改革。

1、加強全球競爭力：南北車、中遠與中海、港中旅與國旅

通過合并同類項，強化組合體的競爭力，以求更好地面對來自國內外激烈的競爭壓力，是央企合并案中較為普遍的一類。南北車與中車、港中旅和國旅、中國遠洋[1.92% 資金 研報]與中國海運的合并均可歸屬為此類。

此類合并案的特點包括：

強強聯合。與資源互補類、突出主業類合并不同，為了顯著強化組合體的競爭力，參與此類合并的央企往往規模相仿，且本身在國內市場已具有較高份額和知名度。比如南北車、中遠集團與中海集團本身就是國內高鐵和航運領域龍頭，合并是為了更好面對海外企業的競爭。

業務重疊度高。以加強全球競爭力為目的的央企合并往往表現為較為純粹的橫向并購，合并雙方的業務重疊度非常高。也正是因為業務重疊度高，因此合并后能更好地發揮出業務方面的規模效應。

整合價值源自規模效應以及減少內部競爭。面對激烈的市場競爭環境，同業對手之間的強強聯合帶來了巨大的整合價值。以中遠與中海集團的合并案為例，根據專業航運咨詢機構Alphaliner的數據，中遠集團共擁有控制運力84.7萬TEU，占全球市場份額的4.2%，排名世界第6；中海集運[1.48% 資金 研報]擁有控制運力70.6萬TEU，占全球市場份額的3.5%，排名世界第7。兩者合并后全球市場份額躍居世界第四，并大幅縮小與世界前三大航運公司的差距。

2、資源互補：國電投、五礦與中冶

通過同類合并，整合雙方的優勢資源，以求起到取長補短之效，這也是一類較為常見的央企合并模式。

此類合并案的特點包括：

交易雙方同業，但重疊度不高。與同業競爭對手之間的強強聯合不同，資源互補類的合并案例中，合并雙方雖屬同業，但規模相差較大、業務重疊度不高。以國電投合并案為例，中電投的核電業務占比其實很小，其清潔能源裝機比例合計僅40%（包含了水電、核電、風電、光伏等），與國核的主業有較大差異。規模方面，合并前中電投集團總資產逾4400億元，十倍于國核公司，這是一出典型的“蛇象聯合”大戲。

具有對方所缺乏的稀缺資源。資源互補類合并得以成行的根本原因在于合并雙方具有對方所缺乏的稀缺資源。仍以國電投合并案為例，國核公司對中電投的價值主要在于其擁有的第三代核電技術AP1000，而中電投則擁有國核所缺乏的核電運營資質；而在五礦與中冶的合并案例中，五礦擁有中冶所缺乏的海外經營網絡（中冶海外經驗較少，制約了其海外工程業務發展），而五礦則可以顯著受惠于中冶強大的科研實力。

整合價值源自取長補短。在稀缺資源方面取長補短，互通有無，是此類合并案整合價值的來源。

3、突出主業：南光集團與珠海振戎、招商局與外運長航、中糧與中紡

另一類央企合并案的主題是將小型央企并入大型、綜合類央企中，補強大型央企集團的某一主業，起到做強做優做大的效果。

此類合并案的特點包括：

以大并小，補強大型集團的某一主業。如珠海振戎公司補強南光集團的石油化工貿易業務，外運長航補強招商局集團的港口航運業務，中紡集團補強中糧集團的糧油、紡織業務。此類合并案突出主業類央企通過合并“以大并小”、“補強主業”方面的特點非常明顯。

整合價值源自做強主業。通過整合同業資源，做強大型企業集團的某一主業，以達到發揮比較優勢的目的，這是此類合并案整合價值的來源。

4、供給側改革：寶武鋼鐵集團、中建材集團

在供給側改革背景下進行的央企合并案例并不多，但在國企改革與供給側改革重疊面逐步擴大的大背景下，此類合并很有可能成為未來央企合并的聚焦點。

此類合并案的特點包括：

以大并大，業務重疊度高。在供給側改革背景下進行的央企合并的一大特點是以大并大，比如在鋼鐵領域首先進行合并的是寶鋼與武鋼兩大央企（而非規模較小的中鋼集團、中國鋼研科技集團），建材領域首先進行合并的是中建材與中材兩大央企集團。

產能退出預期強烈。以大并大的目的是要更好地控制供給格局，減少同業競爭、防止重復建設，助推產能退出。從國資委與相關媒體對相關合并案的評價中我們可以清晰地發現，以供給側改革為導向的央企兼并都存在著強烈的產能退出預期。

五大產能過剩領域

央企兼并空間、動態與前瞻

在供給側改革工作重點逐步轉向降成本與去杠桿的背景下，國企改革與供給側改革的重疊面正在逐步擴大。8-9月份完成的兩例產能過剩領域央企合并案（中建材與中材、寶鋼與武鋼）可能僅僅是開始，我們預計，在去產能、去杠桿與降成本“三劍出擊”的大背景下，產能過剩領域中的央企重組未來還有很大空間。

我們根據產業集中度、政府規劃、行業動態、央企分布等因素進行深入分析，梳理五大產能過剩領域中的央企合并前景。

1、鋼鐵：產能整合空間大，重點推薦鞍鋼股份[1.98% 資金 研報]

鋼鐵行業CR10（最大的10項之和所占的比例）僅33.5%，競爭格局分散。2015年全國粗鋼產量8.04億噸，其中排名前10的鋼企產量合計2.69億噸，CR10為33.5%。在排名前10的鋼企中，國企有8家（其中央企3家，地方國企5家），民企有2家。

政府目標CR10為60%-70%，產能整合空間很大。在2013年初公布的《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》中，國家首度對鋼鐵行業的產能整合提出量化目標：2015年CR10達到60%左右。近幾年隨著鋼鐵行業嚴控新增產能、推進大型鋼企兼并重組，鋼鐵行業的集中度有所提高，但與CR10要達到60%的政策目標仍有不小差距。

2016年9月，國務院發布《關于推進鋼鐵產業兼并重組處置僵尸企業的指導意見》，提出到2025年鋼鐵行業CR10需達到60%-70%，其中包括8000萬噸級鋼鐵集團3-4家。目前排名前10的鋼鐵企業中，只有合并后的寶武鋼鐵集團粗鋼產量達到6000萬噸級，另一家央企——鞍鋼產量僅有3000萬噸級，產能整合空間很大。

鋼鐵行業目前共有央企4家，包括寶武鋼鐵集團、鞍鋼集團、中國中鋼集團、中國鋼研科技集團。其中寶武鋼鐵集團體量較大，合并后總資產近9000億元；中鋼集團、中國鋼研科技集團體量較小；鞍鋼集團總資產在3000億元左右。

綜合分析，鋼鐵領域的央企兼并方面重點推薦鞍鋼股份，邏輯為：1）目前鋼鐵行業CR10僅33.5%，離60%-70%的政策目標相去甚遠，政府主導下的強強聯合尚有很大空間；2）寶鋼武鋼合并后，鞍鋼作為年產量3000萬噸級的大型鋼鐵央企，可謂比上不足比下有余。為了達到培育3-4家8000萬噸級鋼鐵集團的政策目標，鞍鋼極有可能成為政策調控重點。

合并方向上，鞍鋼有可能與較小的兩家鋼鐵央企（中國中鋼集團、中國鋼研科技集團）進行整合，亦有可能與大型地方國有鋼鐵集團（如本鋼）進行重組。

2、煤炭：國源平臺主導涉煤央企進行資源整合，重點推薦中煤能源[2.73% 資金 研報]

煤炭行業CR10為41.2%，排名前10的煤企全是國企。2015年全國原煤產量37.5億噸，其中排名前10的煤炭企業原煤產量合計15.4億噸，CR10為41.2%，產業格局較為分散。煤炭行業排名前10的企業全為國企，其中央企2家，地方國企8家。

煤炭領域國家并沒有給出量化的產業集中度指標，不過政府態度很明確：通過以大并小，加速小煤企退出市場。2016年初公布的《國務院關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》表示“鼓勵大型煤炭企業兼并重組中小型企業，培育一批大型煤炭企業集團，進一步提高安全、環保、能耗、工藝等辦礦標準和生產水平。利用三年時間，力爭單一煤炭企業生產規模全部達到300萬噸/年以上。”

國源平臺的成立為大型煤企整合涉煤央企的煤炭資源提供了良好平臺，這亦將成為未來煤炭行業央企兼并的主線。2016年7月，中國國新、誠通集團、中煤集團、神華集團四大央企出資組建中央企業煤炭資產管理平臺公司。據悉，國源平臺將由中國國新主導，中煤集團負責煤炭資源整合。2016年8月末，國投公司宣布將持有的上市公司*ST新集股份無償劃轉給中煤集團，此舉是首例非煤主業涉煤央企剝離煤炭業務案例。

煤炭行業目前共有三家央企，包括神華集團、中煤集團、中國煤炭科工集團。除了以上三家以煤炭業務為主業的央企外，還有13家主業非煤的涉煤央企（依據國家安全生產監管總局2015年底針對涉煤央企的檢查名單）。這13家主業非煤的涉煤央企主要可分為兩類：一類是煤電一體化或其他因主業與煤炭高度相關而涉煤的央企，包括五大發電集團、寶鋼、中鋁等。另一類是主業與煤炭并不相關而涉煤的央企，包括國投公司、華潤集團、保利集團、中國中鐵[3.02% 資金 研報]等。預計在國源平臺統一運作下，針對第二類涉煤央企的煤炭資源整合將會持續展開。

綜合分析，煤炭領域的央企兼并方面重點推薦中煤能源。邏輯為以國源平臺為主導的涉煤央企煤炭資源整合將成為未來煤炭行業央企兼并重組的主線，而國源平臺是由中煤集團負責煤炭資源整合工作（*ST新集案例已充分說明這點），上市公司中煤能源將受益于集團資產整合與煤炭資產注入。

合并方向上，我們預計在國源平臺的統一運作下，針對主業與煤炭并不相關的涉煤央企的煤炭資源整合將成為主導方向。

3、水泥：央企層面產能整合空間相對較小

水泥行業CR10為52.1%，排名前10的水泥企業中，國企、民企占比各半。2015年全國水泥熟料產量18.1億噸，其中排名前10的水泥企業熟料產量合計9.4億噸，CR10為52.1%。水泥行業排名前10的企業中，國企與民企數量占比各半，5家國有水泥企業中有3家為央企，2家為地方國企。

政府目標CR10為60%，產能整合空間并不大。2013年初國務院公布的《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》首度提出水泥行業的產能整合目標：2015年CR10達到35%，形成3-4家熟料產能1億噸以上的大型企業。就目前情況看，產業集中度目標已經圓滿達到，中建材與海螺水泥[2.32% 資金 研報]的熟料年產量也已超過1億噸，當初的規劃目標已基本實現；2016年5月，國務院出臺《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》，進一步提出，到2020年水泥熟料、平板玻璃兩個行業CR10達到60%的政策目標。對標目前產業現狀，水泥行業的產能整合空間并不大。

水泥行業目前有兩家央企——中建材集團（由中國建筑[1.25% 資金 研報]材料集團和中材集團合并而來）和華潤水泥（水泥是華潤集團七大戰略業務單元之一）。整體來看，由于產業集中度已基本達到目標、央企數量較少，央企層面的水泥產能整合空間并不大，未來看點可能更多地在地方國資主導下的區域聯合重組。

4、電解鋁：產能整合尚有一定空間，國電投鋁業板塊存在整合可能

電解鋁行業CR10為67.5%，排名前10的電解鋁企業中，國企、民企占比各半。2015年全國電解鋁產量3141萬噸，其中排名前10的企業電解鋁產量合計2120萬噸，CR10為67.5%。電解鋁行業排名前10的企業中，央企2家，地方國企3家，民企5家，國企與民企數量各半。

政府目標CR10為90%，產能整合尚有一定空間。2013年初的《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》提出了電解鋁行業的產能整合目標：至2015年CR10達到90%，形成3-5家具有國際影響力的電解鋁企業集團。就目前情況看，雖然中國宏橋[0.27%]（魏橋旗下鋁業上市公司）、中國鋁業[6.27% 資金 研報]、信發集團的產量已經做到了全球第一、第二、第五，但是產能過剩仍然嚴重，產業結構調整仍有較大空間。

2016年6月出臺的《關于營造良好市場環境促進有色金屬工業調結構促轉型增效益的指導意見》未具體提及電解鋁行業的集中度目標，但有提及“鼓勵有條件的企業實施跨行業、跨地區、跨所有制的等量或減量兼并重組”，表明政策導向并沒有發生變化。

電解鋁行業目前有兩家央企——中國鋁業和中電投（目前已與國核合并成為國電投），中鋁的體量要明顯大于中電投；中電投合并后主業已轉向核電，在國務院《央企瘦身健體工作方案》有關“突出主業，優化國資布局”的精神倡導下，鋁業作為中電投（現國電投）的輔業存在整合可能。

綜合分析，電解鋁領域央企兼并方面重點推薦中國鋁業。邏輯為：1）目前電解鋁行業CR10為67.5%，相較90%的政府目標尚有較大差距；2）鋁業作為國電投輔業，在中央“央企瘦身健體，突出主業”倡導下存在整合預期。

合并方向上，由中鋁與國電投進行聯合重組，將國電投旗下鋁業板塊劃入中鋁框架將是最為可能的重組方向。

5、船舶制造：南北船整合價值巨大，預期尚待落地

造船行業CR10為54.1%，排名前10的造船企業大半為央企。2014年全國造船完工量3650萬載重噸，其中排名前10的企業造船完工量合計1974萬載重噸，CR10為49.3%。10大造船企業中有6家為央企，其中3家歸屬中船工業集團，3家歸屬中船重工集團。除了6家央企外，另有2家民企，1家中外合資企業（中遠川崎）和1家外商獨資企業（常石舟山）。

政府目標CR10為70%，產能整合尚有一定空間。2013年國務院曾連發兩文對造船產業的結構調整提出指導意見，在《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》中，政府目標是到2015年CR10達到70%，進入世界造船業前10強的企業超過5家。就目前情況看，離產業集中度目標尚有一定差距，且2014年進入世界造船完工量前10的企業中，我國造船廠僅2家（分別為外高橋[0.30% 資金 研報]造船公司，排名第2；滬東中華造船公司，排名第9）。總體來看，造船產業尚有產能整合空間。

造船行業目前有兩家央企——中船工業集團和中船重工集團，兩大造船企業合并傳聞由來已久。2015年3月，中船工業與中船重工領導層對調，引發市場對南北船合并的強烈預期，但此事之后被擱置。

其實，對標我們對四類典型央企兼并案例的分析可以發現，南北船合并整合價值相當大。從強強聯合角度看，以2014年數據計，中船工業與中船重工合并后，兩者年造船完工量將達到1767萬載重噸，超過韓國現代重工集團成為世界第一；從業務協同角度看，中船重工在獲取軍品訂單方面能力更強，因而在行業景氣度較差環境下表現出更強的抗周期性，而中船工業則有更強的科研實力和多元化的產品設計能力。

今年10月，中船重工集團董事長胡問鳴在接受記者專訪時表示，在船舶制造行業，合并是大勢所趨，包括位居世界造船前列的日本和韓國一直在加強船舶制造行業的兼并重組：“對南北船合并這件事，我們一切聽從中央的安排”。我們有理由期待央企在造船行業整合方面的進一步動作。

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