A股大跌教訓：資本市場配套政策亟待破局

編者按：一年過去，A股市場走勢雖已恢復平靜，但市場上對這一輪大跌的研究和討論卻沒有停止。證券時報記者試圖通過與眾多券商高管、私募高管、證券分析師、經濟學家、律師的對話，尋找引發這場大跌的根源，反思A股市場制度建設中存在的問題，總結經驗與教訓。

證券時報記者張欣然梁雪去年6月起，中國投資者經歷了一場前所未有的大跌，上證指數[0.07%]在不到一個月的時間，最多跌去1800點，跌幅約35%，絕大多數股票遭遇“腰斬”。投資者不僅回吐此前牛市以來的利潤，更陷入本金急速虧損的困局中。

時隔一年，這塊最痛的記憶給A股投資者留下了什么？值得深思。

一堂風險教育課

“股票市場中，最重要的就是信心，大家都是這次股災中的羔羊，任人宰割。別說股民了，就連私募、公募的信心也被打擊得支離破碎。”深圳一位私募老總表示，當下除了收拾悲觀情緒，更應該認真反思存在的問題。

“如果這場危機沒來，那么市場認為所有風險都可以控制。”著名經濟學家、中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求曾表示，“但事實上，任何金融風險只是暫時緩解，但風險一旦出來，任何制度安排都不可以消滅。”“本次股災為市場參與者上了一堂慘烈的風險教育課，股災雖然殘酷，但同時帶來諸多值得吸取的經驗教訓。”東興證券非銀行業研究員齊瑞娟稱，一定要加強對杠桿的監管，金融市場和資本市場的高杠桿交易不僅會帶來泡沫，更會造成系統性風險。

“經歷去年夏天的股市大跌之后，中國監管部門正從中吸取教訓，學習如何管理這個市場。”中國主權財富基金——中投公司的股權策略投資部總監張一清表示，管理者與市場的溝通非常貧乏，他們正在學習如何與市場更好地對話。

權威人士也指出，高杠桿是“原罪”，是金融高風險的源頭。對證券公司而言最重要的是嚴控兩融標的，加強兩融逆周期調節。比如，杠桿交易和股市存在內生正相關關系，牛市對杠桿的需求是客觀存在的，在牛市加強兩融逆周期調節既需要技術，也需要藝術。

毫無疑問，去年6月份股市暴跌來得非常突然、非常劇烈，超出了幾乎所有人的預期，即使在相關部門已經采取應對措施的情況下，依然未能扭轉整個A股市場的走勢。

知名財經撰稿人皮海洲也曾發表文章說，去年6月～7月發生在中國股市的這場股災，進一步暴露了現行《證券法》存在的不足，包括此前《證券法》修改所存在的不足，如股市的救市制度問題，尤其是平準基金制度的問題等。

化解危機新思路

正如中國證監會原首席顧問梁定邦所說，2015年股市大跌最為核心的三大教訓是中國內地股市先天不足、證券法的缺陷、救市決策過于倉促。

接受證券時報記者采訪時，一些業內人士稱，這種狀況也充分反映出我們對股市可能出現的危機準備不足，缺乏必要的應對經驗。因此，即使這次股市危機得到緩解，也不能就此沾沾自喜，更不能就此認為已完全可以應對各種市場危機。

中國銀行[0.00% 資金 研報]資深研究員、前中國銀行副行長王永利公開表示，“我們必須深刻反思、認真查找這次股市危機的原因、運行機理，以及我們在危機識別、應對預案、有效行動等方面存在的問題和教訓，及時修訂完善相關制度和監管規定，嚴肅查處違規違紀行為，切實增強我們應對金融市場動蕩和危機的能力。”“股票市場有自身漲跌規律，但是杠桿會加劇市場波動，因此必須加強對杠桿的監管，規范、透明發展，有效降低杠桿，防止杠桿過度。”國泰君安[0.00%]研究所說，當前需要加強法治，打擊坐莊、不法勾兌等行為，引導市場進行價值投資。最重要的是，政府救市是正常的逆周期調節，該出手時就出手。

對于A股大跌留給資本市場的深刻教訓，華創證券副總經理華中煒總結了以下三點：第一，我國金融體系的監管框架需要改革，分業監管的框架已經越來越難以適應金融業態相互滲透和綜合發展的趨勢，無法把握整個市場的資金流動脈絡，在分析市場情況和研究應對措施上就會被動。

第二，股災對市場的壓力測試顯示我國資本市場容量雖然大，但深度不夠。抗波動和做對沖的能力較弱，導致出現千股跌停、千股停牌這樣的極端情況，甚至需要行政干預。無法通過市場自身的力量來調節，未來在加強資本市場基礎工具的創設、完善做空機制等方面都任重道遠。

第三，對杠桿的使用要非常謹慎，中國的投資者以個人為主，容易產生羊群效應，導致杠桿率快速上升和下跌，因此要加強投資者教育，并從制度上進行安排。例如，場內的兩融杠桿最高到2.25倍，平均在1.5～1.8倍之間，而場外的配資渠道最高可以做到10倍，這樣應對波動的能力就非常差了。

加強投資者教育

“救市是非常正確的，然而方式方法需要改進。”上海一位知名私募老總稱，比起從股指期貨、高頻交易中找原因，還不如加強投資者教育，把資金引導到管理水平較高的基金中。

“同時，要加強對上市公司的信息披露要求，加強投資者教育，引導基于價值投資的市場風格。”華中煒表示，投資者需要樹立正確的投資邏輯，不能盲目跟風炒作，尤其是機構投資者，要利用專業優勢挖掘并投資于真正有價值的公司，個人投資者要謹慎使用杠桿。

同時，華中煒還說，券商需要進一步提升抗風險能力，建立全面的風險控制模型，及時跟蹤市場的波動風險并采取相應措施。此外，在創新業務方面，既要勇于開拓，也要把握住金融機構的職業道德底線，不能因為謀利而過于冒進。最后，還要加強對客戶賬戶的管理，杜絕虛擬賬戶的出現，防止資金和賬戶游離于監管體系之外。

“市場的復雜程度比設想的要更為復雜，股災也直接影響了證券法的修改進度。”上海市海華永泰律師事務所高級合伙人王進對證券時報記者表示，此次股災一方面暴露我國資本市場法律制度的不完善，在信息披露、交易規則等方面均需要進一步細化；另一方面，也暴露了現行分類監管體系與市場現狀之間的矛盾。

政策亟待破局

事實上，在總結經驗教訓之余，市場更關心現行規章制度中還應該做哪些優化，以應對未來發生類似的情況。

“資本市場是由預期支撐的，切忌朝令夕改，以導致預期紊亂。”浙商證券副總裁、浙商資管總經理李雪峰認為，應當明確資本市場預期，認真做好中國資本[0.00%]市場的長期規劃。

關于完善監管方面，李雪峰表示，要保持監管工作定力，強調系統思維，不要從一個極端走向另一個極端；要狠抓政策制度建設的供給側結構性改革，要具體到每一塊業務本身去制定規則細節，避免行政化、一刀切和長官意識；要花大力氣認真狠抓長期制約金融業發展的特殊痼疾，如監管套利等，避免知而不行和知行不一。

“系統總結此次救市的經驗教訓，形成成熟的風險處置預案。”國泰君安研究所相關人士表示，同時要建立常態透明的溝通機制，監管層與市場及時有效溝通，定時發布消息，穩定投資者預期；發展機構投資者，傳播價值投資理念穩定器作用；投資者要認清杠桿的兩面性，提高風險意識，不要輕易運用超過自身管理能力的杠桿。

東興證券非銀行業研究員齊瑞娟也認為，中國金融監管體系亟待改革，應從傳統的多頭監管向雙峰監管甚至是一元的綜合監管發展，強化中央銀行監管職責。

“監管層應當加強對市場基礎制度的建設和安排，減少對市場頻繁的直接干預，同時對相關金融機構建立逆周期的資本監管機制，防止券商在市場過熱時仍過于激進。” 華中煒表示。

“熊市實際上是‘治市’的關鍵階段，固本培元才能為未來的牛市奠定良好的發展基石。”華林證券財富管理中心私人業務部副總經理胡宇說，中國資本市場仍處于新興加轉軌階段，最終目標肯定是要讓中國資本市場跟上中國經濟的發展步伐，而正確的治理理念、法制建設和嚴格落實執行才是推動這一發展目標實現的關鍵。不妨可以考慮逐步降低印花稅的同時，增加資本利得稅，化解市場交易頻繁的弊端。