今年，白酒生產企業的收購戰在區域名酒間打響。

從4月29日發布收購資產公告至今，徽酒老大——安徽古井貢酒股份有限公司（000596.SZ，下稱古井貢酒）正盼著安徽省亳州市國有資產管理部門的一紙批復，同意該企業收購另一家名酒企業武漢天龍黃鶴樓酒業有限公司（下稱黃鶴樓酒業）。包括“黃鶴樓”商標在內，獲得原股東擁有黃鶴樓酒業51%股權，代價在8億元左右。但如此價格在并購一方當事人眼里，“收購價不高”。

之所以備受關注，不僅關系名酒并購。5月5日，廣發證券的研報認為，這是行業調整以來，白酒類上市公司第一次較大規模收購，未來有望成為行業并購浪潮的開端。

天下大勢，分久必合。21世紀經濟報道記者瀏覽多家白酒上市公司2015年年報發現，區域名酒尤以安徽酒企為甚，多有全國化擴張沖動。但采訪中，體制帶來利益訴求的不同，讓區域名酒轉型路徑大相徑庭。

價格不高的買賣

一個蟬聯全國評酒會第四屆和第五屆“中國名酒”稱號，一個在第二屆全國評酒會就榜上有名。雖是名酒，但論銷售收入，一個在湖北屈居酒類老五，一個是安徽省老大，命運截然相反。

古井貢酒初露并購野心在3月1日。一紙簡短的提示性公告把沉寂良久的名酒企業黃鶴樓酒業推上風口浪尖。在字眼的選擇上，古井貢酒沒有沿用并購常用的“戰略性合作”，而是直截了當用了“收購”。

在對外密不透風的一系列評估下，并購迅速達成協議。4月25日，古井貢酒董事會通過收購議案。四天后，古井貢酒的收購資產公告昭然天下：根據協議約定，該公司以8.16億元分別買下武漢天龍投資集團有限公司（下稱天龍集團）持有黃鶴樓酒業36%的股權及自然人閻泓冶持有黃鶴樓酒業15%的股權。

根據中瑞國際資產評估（北京）有限公司的評估報告，按照資產基礎法，截至評估基準日2015年12月31日，黃鶴樓酒業合并股東全部權益賬面價值3.4億元，評估價值7.2億元，評估增值率為110%。

但古井貢酒認為，相對資產基礎法，收益法更能客觀反映基于公司核心的營銷能力與資源整合能力的黃鶴樓酒業價值，因此選用收益法作為受讓黃鶴樓酒業51%股權的參考依據，黃鶴樓酒業于評估基準日股東全部權益評估值為16.1億元。

按照持股比例，古井貢酒公開表示，公司將用自有資金向天龍投資和閻泓冶分別支付5.76億元和2.4億元。

這筆錢對年年持續盈利卻又吝于分紅、賬上趴著25億元未分配利潤的古井貢酒來說并不難。8.16億元只占到古井貢酒去年經審計凈資產不足20%。按證監會有關規定，這筆對外投資甚至連重大資產重組都算不上，也無需股東大會審議批準。

“收購價格不高。”收購資產公告發布后，黃鶴樓酒業有關負責人對21世紀經濟報道記者說。為何公告里黃鶴樓酒業的總資產近5.5億元，無形資產賬面凈值僅3253萬元？源于無形資產賬面價值里沒有包括黃鶴樓酒業位于武漢、咸寧和隨州三地的土地使用權。“還有黃鶴樓酒業商標，這次評估沒有列出來，我們以前也沒有單獨評估過。”他在電話里解釋，資產賬面價值是低估了，后按收益法計算的轉讓金額籠統加進去了。

無形資產包括專利權、商標權、土地使用權等。21世紀經濟報道記者注意到，這場并購，公告內容并沒有商標的財務報告。

2009年，“黃鶴樓”文字商標被認定為湖北省著名商標。2011年，黃鶴樓酒被國家商務部認定為“中華老字號”稱號。21世紀經濟報道記者發現，不光是黃鶴樓酒業，還有曾擁有全國名酒全興大曲的水井坊，都沒有在商譽上大做文章，更別說商標評估。

公開資料顯示，目前，古井貢酒品牌價值為375.55億元；五糧液以761.26億元的品牌價值蟬聯由睿富全球排行榜資訊集團有限公司和北京名牌資產評估有限公司聯合發起的“中國最有價值品牌”榜單第三。

“商譽不等于商標評估。商標評估多用收益法，這是西方國家率先提出。大致來講，以企業前五年的經濟發展、營業額、稅收等指標推出后五年的發展規模。”北京中嘉華資產評估有限公司董事長郭修申曾接受21世紀經濟報道記者采訪時詳解商標評估。他表示，有的品牌研究機構會對企業做評估，但不給企業出具資產評估報告，所以不具備法律效力，評估結果主要是企業做宣傳用。

郭修申還認為，廣告投入和營銷費用直接掛鉤，但并不一定增大商標價值，商標價值還靠口碑等其他途徑實現。

記者發現，在白酒行業，對商標等知識產權的估值不夠重視由來已久，包括不少名酒企業。

爭議轉型路徑

同是區域名酒，為何一個要買，一個要賣？在這樁并購上，21世紀經濟報道記者看到，一個是民企，一個國企，利益訴求的不同，讓兩家名酒轉型之路大相徑庭。

黃鶴樓酒業有關負責人向21世紀經濟報道記者道出緣由，公司原總經理效力企業多年，因身體欠佳有意退隱。從業外進入酒業的天龍集團曾多次尋找職業經理人接班，但發現均不如股東知悉企業。黃鶴樓酒業股東之一閻泓冶是黃鶴樓酒業原總經理陳佳丈夫。

事實上，行業深度調整中，黃鶴樓酒業正遭遇銷售增長瓶頸。思卓咨詢創始人祝有華告訴21世紀經濟報道記者，在湖北市場，前有銷售收入85億元的勁酒老大，還有不低于40億元銷售規模的白云邊，接下來是稻花香和枝江酒業，黃鶴樓酒業排在老五，深感競爭激烈。早在2014年，公司曾實現銷售收入9億元，但去年已有下滑。

于是，在轉型之路上，民企天龍集團將被并購的砝碼傾向了利潤。兩大名酒企業這次簽訂了對賭協議，約定一旦交割日后的五年內（不含股權交割所在年份），黃鶴樓酒業每年經審計后的銷售凈利率低于11%，古井貢酒將以現金補足差額部分；如果連續兩年銷售凈利率均低于11%，轉讓方有權按8.16億元回購黃鶴樓酒業轉讓的全部股權。雙方還約定，在業績承諾期內，黃鶴樓酒業每年現金分紅比例為預期可分配利潤的50%。

黃鶴樓酒業有關負責人告訴21世紀經濟報道記者，對賭協議的簽署意味著原有股東放棄了經營和管理權。

那么，古井貢酒為何要買呢？

有古井貢酒銷售人員告訴21世紀經濟報道記者，古井貢集團希望盡快實現百億元的銷售目標，在白酒業增速放緩之際，古井貢酒年銷售收入只有10%左右的增長，并購則可以加速。

按照雙方對賭協議，2017年，黃鶴樓酒業的承諾營業收入達8.05億元（含稅）。按照古井貢酒提出今年收入不低于去年基礎上增長看，廣發證券研報預計古井貢酒到2017年收入66.6億元，凈利潤9.5億元。

區域名酒擴張，先做大還是先做強？同在安徽大本營，古井貢酒的銷售凈利率明顯低于上市公司口子窖（603589.SH）和迎駕貢酒（603198.SH）。年報顯示，去年古井貢酒實現營業收入52.5億元和凈利潤7.16億元，銷售凈利率為13.6%，而口子窖和迎駕貢酒分別為23%和18%。

盈利能力不夠高，和古井貢酒在銷售上高舉高打大有關系。30%的銷售費用率在安徽四家上市公司里僅次于金種子酒的39%，在19家白酒為主業的上市公司里也是居高不下。去年，古井貢投入的宣傳和促銷費增加了一倍，為4.2億元。就連古井貢酒工作人員從上到下的手機鈴聲，也是“央視春晚由古井貢酒年份原漿特約播出”。

在80-100元價位段，古井貢酒的勁敵口子窖走的是另外一條區域名酒轉型之路。剛上市的口子窖在2015年的年報里提出：“要努力成長為第一集團軍成員。”去年，口子窖的凈利潤為6億元，同比增長40%以上，銷售費用因廣告宣傳費用削減不增反降。“口子窖在市場渠道上投入少，對消費者下功夫多。”有業內人士稱，管理層持股、現第一大股東是高盛的口子窖更看重效益。

在全國名酒中，倚重效益、銷售規模后來居上的大有人在，如貴州茅臺（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）。身為國企，古井貢酒的全國化道路并購以黃鶴樓酒業發端，意欲何為？

著名白酒咨詢機構共創遠景商學院認為，黃鶴樓酒業對古井貢酒短期規模提升其實有限。古井貢酒是借此收購開辟徽酒從資源擴張向品牌擴張的先河。在安徽，規模以上酒企眾多，古井貢酒也認為，公司的轉型尚未完成，區域性競爭壓力猶在，需要更多資源保障。而該咨詢機構認為，徽酒想要實現全國化擴張的戰略目標，不具備川酒攜產區和原酒的優勢作為基礎。徽酒必須從資源擴張向品牌擴張轉變，而擁有黃鶴樓酒業這張名酒的牌，就是徽酒跳出資源擴張怪圈的開端。

對此說法，截至發稿時，21世紀經濟報道記者多次致電古井貢酒多位高管，均未回電。