⊙招商證券

　 　內地企業在香港市場發行的債券包括3種：人民幣債券（又稱為點心債）、非人民幣債券以及合成型債券。所謂合成型債券，是指以人民幣計價、以美元結算的債 券；非人民幣債券是指以其他幣種計價結算的債券，包括美元、港幣、歐元、日元四種，其中以美元最為重要。截至2015年7月底，共有20只合成型人民幣債 券發行，但在我國香港地區上市的合成型人民幣債券，僅發行6只，存續5只，且均為可轉債。在非人民幣債券中，共有23只債券以港幣計價發行，合計規模555億港幣，目前尚存10只共計279億港幣；共有19只債券以歐元計價發行，合計規模112億歐元，目前尚存16只共計95億歐元；歷史上僅有1 只債券以日元計價發行（150億日元），目前已到期兌付。相比美元計價債券（416只，2900多億美元），這三種幣種的債券發行規模和存量規模均比較小。

　　人民幣債券發行概況

　 　按照Wind 數據顯示，自2007年7月國開行在我國香港地區成功發行第一單人民幣債券以來，截至2015年7月底，共有131家境內實體（包含財政部，剔除非境內實 體）在我國香港地區成功發行349只人民幣債券，總發行規模達4310億元左右；存續債券共有184只，存量規模為2660 億元。

　　1、總發行規模：2015年發行明顯偏弱。

　　從發行規模來看，2009年至2012年逐年遞增，2013年有所下滑，2014年發行規模實現爆發式增長，當年新發規模達到1343億元。但是2015年前7 月，僅發行19只債券共計288 億元，發行積極性明顯下降。

　　從存量規模來看，一直在增加，目前達到2661億元，但從2011年以來，存量規模增速持續下滑，僅2014年有所反彈。2015年前7月，由于發行量過低，到期量高出發行量，存續數量下滑至184只（見圖1、圖2）。

　　2、發債主體結構：企業債發行規模最大，金融債發行數量最多。

　　從發債主體的性質出發，人民幣債券可以分為三類：政府債、金融債、企業債，其中政府債是指中國財政部發行的債券；金融債是指金融類企業發行的債券，發行主體包括三大政策性銀行、商業銀行、證券公司及其他金融機構；企業債是指其他非金融性企業發行的債券。

　 　從平均規模來看，政府債平均每只28.4億元，金融債平均每只8.0億元，企業債平均每只12.3億元。從三大類債券的發行情況來看，截至2015年7 月底，企業債的發行規模最大，計發行規模和發行數量占比均為42%；金融債的發行數量最多，占比達到46%；政府債的發行規模和發行數量均最低，占比分別 為28%和12%。

　　政府債在2009年10月27日發行了第一批，至2014年，每年的發行規模和發行數量均呈遞增的趨勢，2015年5月21日發行了6只共計140億元人民幣債券。金融債從2007年開始發行，發行基本呈現一年多一年少的規律，2014 年最多發行56只，合計443 億元。企業債從2010年開始發行，2011年即放量發行，就每年的新發行規模而言，除2012年略低于金融債，其余年份發行規模均最大（見圖3）。

　　3、發行期限：3年期為絕對發行主力。

　　無論從發行規模還是發行數量來看，3年期的券種最受歡迎，發行規模占總規模超過50%，是絕對的發行主力。

　　從歷史發行情況來看，2007年至2009年期間，人民幣債券發行主要以2年期為主要發行期限；2010年開始，3年期限的債券開始占據絕對主力位置；總體來看，各個年份的發行債券中，主要以短期限品種為主。

　　從債券的不同類型來看，1 年以下、 2年期限的債券主要以金融債為主，3年和5年期限債券以企業債為主，7年期以上債券以政府債為主。整體來說，政府債的發行更偏向中長期，金融債發行偏向短期，而企業債偏向中長期限。

　　4、發行利率大多低于內地二級市場利率。

　　以國債和 國開債為例，除2009年以外的其他時期內，在我國香港市場的發行利率均低于內地同期中債收益率曲線，各期限國債的發行利率平均要比內地二級利率低 79BP，國開債則平均要低109BP。此外，我們還發現，當內地企業債收益率上行，相對我國香港地區發債的成本較高時，在我國香港地區發債的數量也有明 顯增加，比如2013-2014年。

　　5、評級覆蓋率較低。

　　人民幣債券的信用評級覆蓋率比較低。經統計，在已發行的349只債券中，僅有32只債券有評級覆蓋，覆蓋率僅9.2%。

　　導致評級覆蓋率低的原因主要有兩點：一是港交所上市債券無強制評級要求，二是人民幣債券發行主體多為上市公司、大型集團、大型商業銀行或者A股、H股上市公司，市場信譽較好，人民幣債券需求旺盛，發行壓力較小，處于節省成本的考慮，發行人往往也不提供外部評級。

　　分評級公司來看，標普和穆迪各有13只債券評級，而惠譽只有6只。

　　美元債券發行概況

　　美元債券是指以美元計價的債券，但是由于很多發行人注冊地并不在內地，甚至不在我國香港地區，在篩選時存在較大困難，我們以集團母公司注冊地在中國內地為篩選條件，截至2015年7月，共選出410只美元債券（或存有遺漏，尤其是2010年以前年度發行的債券）。

　　從數據來看，交通銀行(601328,股吧)于1992年發行了首只美元債券，截至7月底，共有410只美元債券，合計發行規模達到2908億美元；由于大多數債券在2010年之后發行（2010年之前發行僅31只），存量規模尚有2779億美元，存續數量381只。

　　1、總發行規模：2010 年以來持續增長。

　　2009 年以前，每年的發行規模均很小，很多年份甚至沒有發行；但2010 年之后，內地企業在我國香港發行的美元債券規模出現大幅增長（見圖4、圖5）。

　　2、發債主體結構：企業債占比超過一半。

　　從三大類發行主體來看，企業債的占比最高，在三分之二附近；政府債最少，自2005年以來就不再有發債，目前僅存續1 只。

　　金融債最早在1992 年便有發行，但放量發行主要集中在2010年之后，2014年發行規模最大，共發行52只，合計396億美元；2015年前7個月已經發行30只金融債，合計規模265 億美元。

　　企業債在2010年之前很少發行，僅發行9只，共計26億美元，2010年之后發行規模開始持續增加（見圖6）。

　　3、企業債的行業分布：能源行業占比最高，其次是公用事業和房地產。

　　按照大類行業進行分類，從累計發行規模來看，能源行業發行美元債券的比例最高，其次是房地產和公用事業行業。

　　從歷史走勢來看，2010年之前，工業企業發債規模較多；2011年開始，能源和房地產行業的發債規模逐漸擴大。

　　4、發行期限差異：5年和10年期限為主，但有短期化的趨勢。

　　與人民幣債券不同，美元債券的發行期限明顯更長，主要以5年期和10年期為主，從存量規模來看，兩種期限的累計發行規模相差不多，均超過三分之一；2013年以前，10年期美元債的發行規模最大，但從2013年開始，5年期限債券發行規模最大。

　　不過，從近幾年的走勢來看，發行的美元債券有短期化的趨勢，5年期和3年期以下的品種占比開始明顯提升，尤其3年期以下品種美元債從2013年才首次開始發行，但發行規模卻增長比較快。

　　從債券的不同類別來看，政府債的發行期限集中在10年；金融債和企業債的期限分布相對比較一致，均以5年和10年期為主，但3年以下的短期債券以及30年以上的長期債券也有發行。企業債中，不同行業的期限分布相差較大，但也以5年和10年期限為主。

　　5、發行利率：美元企業債發行利率兩極分化，或低于AAA，或高于AA-。

　 　由于政府債僅在2004年之前有發行，因此不再分析。2014年7月31日，進出口銀行發行了四期美元債，其中2只5年期債券的發行利率為2.5%，2 只10年期債券的發行利率為3.625%，當日5年和10年期的中債非國開政策性銀行收益率分別為4.96%和5.22%，美元債券的收益率遠低于內地。

　　就企業債而言，我們選擇占比最高，尤其是近幾年發行規模較大的5年期債券與內地收益率比較，2010年之后（之前僅1999年和2008年各發有1只），美元債的發行利率呈現兩極分化，70%的債券發行利率低于內地同期限AAA 級企業債的二級市場收益率，同時還有接近25%的債券發行利率高于AA-級企業債的二級市場收益率，發行利率處于兩個級別之間的比例不到10%。

　　具體分行業來看，大多數行業的5年期債券的發行利率均低于當時的AA 級企業債二級收益率，但也存在個別情況，即房地產行業。房地產行業發行的39只5年期債券中，僅有16 只的發行利率低于AAA級，卻有21只的發行利率高于AA-級，整體說明我國香港市場對于房地產企業較高的風險溢價。

　　6、評級覆蓋率86%，投資級占比85%。

　　美元債券相對于人民幣債券，具有明顯的高評級覆蓋率，三大評級公司中，惠譽的評級覆蓋率最低，僅有53%，穆迪和標普的評級覆蓋率相對較高。我們按照多個評級孰低的原則，將三大評級合并，合并后的評級覆蓋率達到86%，也就是說有86%的公司至少有一家評級公司覆蓋。

　　從評級級別來看，美元債券中投資級債券的占比為85%，與人民幣債券相差不大。

　　（孫彬彬、涂波、孫倩倩、周岳、高志剛）