10日，債券市場繼續穩中有升。近期，在經濟愈發展現強勁增長勢頭之際，對基本面變化一向敏感的市場利率反而出現一定的下行跡象。社會融資增速的最新變化或許提供了一定的解釋。

　　盡管只回落了0.1個百分點，11月社會融資規模存量增速的變化引人關注，“寬信用”退出似乎正從預期走向現實。分析人士認為，在穩增長壓力減輕與平滑杠桿率呼聲增強的背景下，信用擴張的放緩只是時間問題，2021年社融增速中樞有望下移。不過，資金面將保持松緊適度，預計“寬信用”退出對資產價格的沖擊可控。

　　“寬信用”應適時退出

　　央行日前公布的11月社會融資規模數據顯示，社會融資規模存量增速出現一年來的首次放緩，這是本輪信用擴張過程中具有轉折意義的事件。

　　社融增速拐點還有待進一步確認，但只是時間早晚的問題。今年是名副其實的社會融資大年。前11個月，社會融資規模增量達33.2萬億元，比之前年度最高紀錄多出近7萬億元。在今年特殊形勢下，信用擴張成為逆周期政策對沖疫情沖擊的主要手段，也為經濟較快恢復增長提供了重要支持。二季度以來，主要經濟指標幾乎走出完美的V型反彈。

　　隨著經濟持續恢復向好，特別是在供需循環持續改善，經濟內生增長動能明顯增強之后，特殊時期出臺的一些特殊政策自然要考慮退出的問題。同時，平抑宏觀杠桿率過快上升的呼聲不斷增強，“寬信用”適時退出已顯得合理且必要。

　　2020年權益融資規模明顯增加，但以債務融資為主的社會融資結構沒有發生大的變化。前11個月，僅新增人民幣信貸、企業債券融資、政府債券三項就貢獻了九成以上的社會融資規模增量。與之對應，中國宏觀杠桿率自年初以來快速上升。據社科院統計，三季度末，我國實體經濟部門杠桿率為270.1%，較2019年末上升近25個百分點。

　　社融增速中樞將下移

　　從二季度開始，“寬貨幣”率先顯現退出跡象。接下來，“寬信用”的退出也基本沒有懸念。以社會融資規模存量增速為觀察指標，2021年至少會有四股力量產生向下牽引作用。首先，新增信貸規模有可能低于2020年水平；其次，在經濟改善和債務約束共同作用下，預計財政政策會有所收斂，2021年政府債券凈融資規模大概率下降；再次，防風險基調可能強化，疊加資管新規過渡期結束等因素影響，2021年非標融資規模料繼續收縮；最后，信用風險重估及發行利率上升，加大企業債券融資難度和成本，2021年信用債凈融資規模有可能下降。從這幾個影響社融的主要因素來看，2021年社融增速中樞下移比較明確。

　　中國人民銀行行長易綱日前表示，要保持貨幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配。這在一定程度上給出了預測2021年社融增速的參考。目前機構預測的中位數大致在11%左右，將比今年11月數據低兩個多百分點。近期，債券市場利率出現企穩跡象，對2021年信用擴張收斂的預期似乎有所反應。

　　未來一段時間，在影響資產價格的眾多因素中，基本面改善與政策面調整的“角力”注定繞不開。盡管信用擴張收斂的趨勢較為明朗，但會經歷一個相對平緩的過程，特別是在宏觀政策更加注重跨周期設計的當下，大可不必擔憂貨幣政策出現大幅收緊，“寬信用”退出引發資產價格劇烈波動的風險可控。（張勤峰）