從可銷售資源看，2014年三季度末熱銷至今，貨值充盈沒有發(fā)生改變。到2015年11月中旬，十大城市商品房可銷售面積僅比2014年三季度末下降了0.4%。而且這一水平和歷史相比仍然較高，比2012年年底水平高了39.2%，比2013年年底水平高了25.7%。

開發(fā)投資增速也和銷售背離。2015年前10月，全國商品房銷售額同比上漲14.9%，但開發(fā)投資增速回落到同比增長2.0%。歷史上也出現(xiàn)過開發(fā)投資增速和商品銷售額增速運動趨勢背離的狀況，但此次投資增速偏弱和銷售向好持續(xù)時間超過1年。

造成市場進入主動去庫存階段的核心原因有兩個。第一，庫存規(guī)模確實很龐大；第二，長期因素不斷積累，加之政策的鼓勵。

行業(yè)通常說的“庫存”和行業(yè)的真實庫存差異很大，市場上的多數(shù)研究報告中，庫存去化周期中提到的庫存，就是已經(jīng)取得銷售許可的商品房面積的概念。而我們認為，真正的房地產(chǎn)庫存，應該等于已獲取未開工的土地儲備+正在興建尚未銷售的在建商品房+已經(jīng)完工但未銷售的商品房（但不應包含空置房和待售的二手商品房）。這樣的口徑，才能和新房銷售面積相互呼應，并和上市公司會計科目相互匹配。我們測算，中國房地產(chǎn)市場的存貨規(guī)模約130多億平方米（已獲取未開工的土地儲備約70億平米，在施工未完成銷售的建面約55億平米，已完工未銷售的項目約6億平米）。可見，我國房地產(chǎn)行業(yè)的庫存是比較大的。

去庫存心態(tài)的產(chǎn)生，是長期因素不斷積累的結(jié)果。我國的人均住房面積已經(jīng)提升到了30平米以上，住房自有率（不計老公房）預計已經(jīng)超過了50%，人口紅利已經(jīng)持續(xù)了很長時間，城市化率也已經(jīng)不低。與此同時，我國的房屋租金回報率長期偏低，房價收入比長期偏高。這些長期因素不斷累計，確實會在某一個時間點導致企業(yè)無意大規(guī)模增加土地儲備。政策也十分鼓勵企業(yè)解決庫存去化問題。2015年11月，習近平總書記強調(diào)要化解房地產(chǎn)庫存，促進房地產(chǎn)持續(xù)健康發(fā)展。我們認為，化解房地產(chǎn)庫存，一方面就是促進地產(chǎn)的銷售，但另一方面也一位著不鼓勵企業(yè)盲目拿地，尤其在庫存較多的三四線城市盲目拿地。

如果只是孤立看這一政策變化，則對房地產(chǎn)需求的推動并不大。但公積金改革并非終點，還有不少需求刺激政策可以擇機出臺。

二套房限貸政策還有改革空間，保障房需求還可以推動商品房回購，居民按揭貸款最終首付款比例和住房交易稅費負擔也都有下調(diào)的空間。而且，政策“緩釋”已經(jīng)成為常態(tài)，需求可以得到持久刺激。我們建議，投資者不應過度擔心2016年的去化問題。

但是，政策的根本目的，并不是推動房價大漲，而是為進一步的改革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型爭取時間。在當前的供求形勢之下，我們認為房價不具備大幅上漲的空間，政策惡業(yè)并沒有推動房價大幅上漲的訴求。而且，市場可銷售資源仍然龐大，房價很難出現(xiàn)5%以上的大漲，部分三四線城市房價仍可能出現(xiàn)下跌。

2010年7月之后，我們把房價變動根據(jù)上升和下降劃分為不同的周期。其中，房價上漲最長的周期有23個月（2012年6月到2014年4月），當時月均價上漲幅度0.63%。房價最長的下降周期持續(xù)了9個月。月均房價下降幅度0.35%。2015年1月有一個只持續(xù)1個月的房價環(huán)比上漲，如果不考慮這個月，其實2015年5月到2015年4月是近幾年來房價最長的持續(xù)下降周期。2015年5月之后，房價再次進入了上漲周期，至今已經(jīng)持續(xù)了6個月。 從2010年7月之后的歷史來看，房價上漲周期應該不會只有6個月時間。

2015年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金成本不斷下降。企業(yè)資金成本的下降，固然收益于央行的降息，但更重要的則是出現(xiàn)了債務替換的過程。所謂債務替換，也就是不少房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以公司債/中期票據(jù)替換非傳統(tǒng)融資的過程。

規(guī)模比較有限。雖然未來基準利率可能繼續(xù)下行，金融資源也面臨資產(chǎn)配置荒，但我們認為年房地產(chǎn)行業(yè)的平均融資成本下降空間不大。

融資成本是影響企業(yè)經(jīng)營的重要因素。融資成本下降，企業(yè)才能承受更高的土地價格，在地價上漲的環(huán)境下才有生存的余地。融資成本下降，融資結(jié)構(gòu)不斷偏向長期化，企業(yè)才有擴張的決心年底，我們在撰寫年投資策略報告時，預見到未來最令市場興奮的利好因素，就是放開公司債和中票發(fā)行，改善地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，降低地產(chǎn)企業(yè)的融資成本。到年底，這一趨勢基本結(jié)束。

影響開發(fā)投資增速的主要變量，包括行業(yè)施工面積，單位面積的投資強度（和開發(fā)周期有關）、建安原材料的價格、土地市場的成交活躍度等。

總而言之，我們認為2016年地產(chǎn)行業(yè)基本面運行并不激動人心，但也不存在系統(tǒng)性風險。