大家都知道牛頓說過這么一句話，我能算準天體運行的軌跡，卻無法計算人性的瘋狂度。據說牛頓因為買了當初大家都非常看好的南海公司股票，但最終由于南海泡沫破滅，牛頓巨虧了2萬英鎊，為此發出這番感慨。當前，中國一二線城市的房價也出現可觀的漲幅，今年全球十大房價漲幅最大的城市中，中國就占四席，其中深圳和上海分居第一、第二。如果僅從房價收入比或房價租金比來衡量，這些大城市的房價早已高得很離譜了。那么，該怎樣來理解當今樓市的瘋狂呢？

為何樓市與股市的估值總是偏高

如果說，房價租金比（房價/年租金收入）相當于股市的市盈率，那么，房價收入比則有點類似于股市的市凈率。從目前看，中國主要城市的房價租金比大約為38.5倍，上海、北京、深圳、廈門、南京則均超過50倍，說明一二線城市的房價上升過快，導致市盈率快速上升。按照國際標準，房價租金比在16.7-25倍之間（或租售比=月租金/房價，在1：200至1：300之間）是房價的健康區間，也就是超過25倍就是存在泡沫了。如日本盡管是負利率國家，但房價租金比在20-25倍之間，屬于價值投資區域。因此，中國大部分地區的房價都已經步入泡沫區域了。

從房價收入比看，中國樓市的該指標也是領先于全球的。據國際貨幣基金組織的全球房價觀察報告中說，2016年上半年全球各大城市的房價收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，廣州以25.85位居第十。

實際上，不僅中國樓市存在泡沫，股市的泡沫也長期存在，即中國股市的整體市盈率和市凈率水平長期處在較高位置。如目前盡管全部A股整體市盈率只有20倍，但市盈率中位數仍將近50倍，與中國一線城市的房價租金比一致，因為盈利率平均數是考慮權重因素的，由于大權重的銀行等板塊市盈率只有5-6倍，故很多高市盈率股“被平均”了，而市盈率中位數則更能真實反映A股的整體估值水平。這也意味著，中國股市的市盈率中位數要高于中國樓市的“市盈率”中位數。

當今大家都在談論樓市泡沫，但實際上股市泡沫要比樓市更大，只是因為股市早已從5100多點的回落了40%，但樓市卻已經持續上漲十七八年了，期間并沒有出現過大幅回調。不過，盡管股市的波動幅度一直很大，但若從長期且等權重持有A股的投資策略看，其復合增長率甚至高于中國房價的年化漲幅。最具說服力的案例是，若自2004年購買剛設立的中證500ETF，持有至今年8月10日的累計收益率為540%，年化收益率為17%，也跑贏上海房價過去8年的年化漲幅。因為該ETF以中小市值股票為主，故不受大市值股票的估值水平下移影響。即便是在2007年股市的最高點6124點等額買入所有A股，持有至今的收益率也達到168%。

為何高市盈率的股票仍能長期維持如此之高的年化漲幅，核心原因是“資源稀缺”，這是證券市場的長期股票供給管制所致，即股票發行時常因股市的下跌而中斷，發行規模的增長遠低于貨幣規模的增長，存量上市公司中很多成為殼資源，通過不斷注入新資產而提升估值，極少因經營虧損而退市。

相比股市，樓市的在供給上的管制要比股市少得多，地方政府在商品房的土地供給方面具有很大的自主權。盡管如此，由于住宅用地指標被嚴格管控，故隨著部分大城市人口的不斷集聚，住宅用地供給的稀缺性與股票供應的稀缺性有異曲同工之處。但這都是人為造成的。如上海的工業用地數量在城市建設用地中占比過大，郊區的工業用地又要占整個工業用地的三分之一，但這些工業用地所創造的產值不足上海工業總產值的10%。既然效率那么低下，為何不把部分工業用地轉為住宅用地呢？更何況隨著經濟下行，去產能還將延續，就會有更多的工業用地出現閑置。

除了供給管制因素導致股市和樓市的估值水平偏高外，還通過維穩手段從需求端來維持股價和房價的較高的水平，如去年7月份的國家隊入市，要求券商在4500點以下不減少股票的倉位等。在樓市方面，今年年初降低購房的首付比例，房產稅自2010年試點之后，一直沒有推出。

一輪完整牛市不會止步于價值實現

縱觀各國股市和樓市的價格變遷過程，發現都會經歷這樣一個過程，從價值低估到價值實現，再從價值實現到價格泡沫，最后是泡沫破滅，價格走入低估區間，醞釀新一輪周期的啟動。國內也是如此，如股市從1990至今，前后經歷了五輪牛熊交替的過程，且每一輪下跌都是以“價值回歸”為理由，但A股的高估卻是常態。

不妨舉一個20多年前國債期貨的案例。很多人都因為當年國債期貨的關閉是因為發生了327事件，而實際上327事件之前，該品種的價格是被低估的，即做多者發現價格并去實現價值，空頭屬于誤判。因此，327事件之后，國債期貨價格繼續上行，但這就屬于多頭無理了，因為他們利用國債現貨品種的稀缺進行“逼空”，如319品種的合理價格應該是165元左右，但他們把它拉高到200元以上。因此，國債期貨的關閉是因為319品種的價格泡沫過大導致的。

中國目前房地產泡沫雖然已經非常明顯，即樓市已經完成了從價格發現到價值實現過程，但泡沫究竟大到什么地步，確實很難衡量，只能說是區域性的泡沫過大，三四線城市房地產庫存高企，即便有泡沫也不算大。東部的一二線城市房地產的庫存已經大幅減少，故泡沫化程度或許比較大。

如前所述，單純從估值角度看，樓市的整體估值水平低于股市，如主要城市房價租售比在38.5倍左右，超過25倍合理估值上限不遠，只有個別大城市房價泡沫比較離譜；從居民買房杠桿率水平看，加杠桿的增速大幅上升，但居民房貸規模并不算大，今年年底余額大約20萬億，只有美國三分之一，今后加杠桿還有一定空間，前提是房價不出現大幅度下跌。我曾經測算過，居民的購房的杠桿率水平應該還可以提升15萬億左右，即占GDP比重大約到37%。

當前樓市其實也是結構性牛市，即一二線城市房價上漲，三四線基本不動，但去年是一線城市房價上漲兇猛，今年則傳導至二線城市，今后會否繼續向部分沒有上漲的三線城市傳導呢？