11月28日，央行早間公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠資金200億元，是繼上周四、周五兩天凈回籠后的連續(xù)第三日資金凈回籠。近期隨著央行結(jié)束此前連續(xù)9天的資金凈投放轉(zhuǎn)向凈回籠，以及月末等因素疊加影響下，資金面緊張情緒再度升溫。昨日SHIBOR隔夜利率上漲0.90BP至2.30%，重又逼近9月末跨季時(shí)達(dá)到的高點(diǎn)2.33%，其余期限SHIBOR利率也紛紛上漲，銀質(zhì)押1日、7日、1個(gè)月、3個(gè)月加權(quán)平均利率均上漲。央行此前強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持中性穩(wěn)健貨幣政策態(tài)度不變，而近日市場(chǎng)資金面重歸平衡偏緊狀態(tài)。當(dāng)前貨幣政策實(shí)質(zhì)是否已發(fā)生變化？其對(duì)資金需求方產(chǎn)生的影響如何？針對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：

一、貨幣政策已由實(shí)質(zhì)穩(wěn)健轉(zhuǎn)入“非典型緊縮周期”

進(jìn)入10月后央行貨幣政策在內(nèi)外因素共同作用下陷入兩難境地，對(duì)內(nèi)需壓縮資產(chǎn)價(jià)格泡沫、降低市場(chǎng)資金杠桿、防范金融系統(tǒng)系風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)外面臨人民幣持續(xù)貶值的匯率約束壓力，因此央行始終堅(jiān)持中性穩(wěn)健的貨幣政策態(tài)度。整個(gè)10月央行累計(jì)凈投放5969億元，進(jìn)入11月后的連續(xù)9日公開(kāi)市場(chǎng)凈投放也表明央行著意呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，9日累計(jì)凈投放8270億元，其中包括在11月19日進(jìn)行的3020億超額MLF續(xù)作。

然而，我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策重心已明確轉(zhuǎn)向“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也明確指出下一步政策重心將轉(zhuǎn)向“主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)、主動(dòng)去杠桿、主動(dòng)防風(fēng)險(xiǎn)”三個(gè)主動(dòng)。結(jié)合我們此前的報(bào)告，從價(jià)上看，雖然央行沒(méi)有加息，公開(kāi)市場(chǎng)各類工具各種期限的操作利率也維持穩(wěn)定，但實(shí)際上央行通過(guò)“縮短放長(zhǎng)”的策略已經(jīng)悄然提高了向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的綜合資金成本。目前，逆回購(gòu)的加權(quán)操作利率自8月和9月的14天、28天重啟后明顯抬升，目前已達(dá)2.35%，超出7天期2.25%水平0.1個(gè)百分點(diǎn)。而MLF的加權(quán)操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16個(gè)百分點(diǎn)。從量上看，央行通過(guò)控制信貸，銀監(jiān)會(huì)通過(guò)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理新政限制表外業(yè)務(wù)、放緩理財(cái)增速，本質(zhì)上都會(huì)起到收緊信貸擴(kuò)張，放緩貨幣派生速度，從而降低貨幣乘數(shù)，控制貨幣供應(yīng)量的效果。因此，即便央行沒(méi)有上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，但通過(guò)以上舉措同樣起到了緊縮貨幣供給的功效。

目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面回暖步調(diào)較為平穩(wěn)，央行尚未動(dòng)用加息等措施，但近3日央行持續(xù)凈回籠資金，“量縮價(jià)漲”趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，資金面緊張情緒隨之升溫，當(dāng)前貨幣政策屬性可被稱為“非典型緊縮周期”。緊縮周期下將出現(xiàn)信貸增速下降，長(zhǎng)端利率上升，當(dāng)前市場(chǎng)的反應(yīng)也印證了貨幣環(huán)境正處在非典型緊縮周期下。

二、近期資金利率持續(xù)攀升資產(chǎn)荒轉(zhuǎn)向負(fù)債荒跡象顯現(xiàn)

近期資金面緊張情緒升溫，資金利率重歸攀升。11月9日以來(lái)SHIBOR全面上行，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率震蕩上行。近日SHIBOR各期限利率紛紛逼近9月末高點(diǎn)。SHIBOR隔夜、7天、一個(gè)月分別累計(jì)上行11.60BP、7.70BP、9.86BP。央行于上周四開(kāi)始結(jié)束此前凈投放周期，加之月末及跨年等因素影響下，市場(chǎng)資金面緊張情緒升溫，資金利率不斷上行逼近半年內(nèi)高點(diǎn)，印證了當(dāng)前貨幣環(huán)境已轉(zhuǎn)向偏緊。隨著年節(jié)將至，跨年資金配置需求等因素影響下，資金面仍易出現(xiàn)波動(dòng)。

除此之外，同業(yè)存單利率在今年8月以來(lái)一路震蕩上行，近期已達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)。目前1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率分別為3.17%、3.51%、3.52%，已明顯超過(guò)國(guó)債收益率。作為債市的重要配置資金來(lái)源之一，同業(yè)存單利率反超國(guó)債收益率造成銀行主動(dòng)負(fù)債壓力增加，使得其未來(lái)配置需求減弱。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚未完全走出資產(chǎn)荒局面，在當(dāng)前資金成本不斷上升壓力下或又面臨“負(fù)債荒”問(wèn)題。

三、央行結(jié)束凈投放周期近期資金面易現(xiàn)波動(dòng)綜合近期央行公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，前期連續(xù)操作使得逆回購(gòu)存量較多，近期仍面臨較大資金到期壓力。上周四至本周一，央行連續(xù)凈回籠1200億元，昨日小幅凈回籠使得處在周初月末下的市場(chǎng)格外緊張。本周預(yù)計(jì)自然凈回籠9400億元，其中包含4900億7天逆回購(gòu)到期，3700億元14天逆回購(gòu)到期，800億元28天逆回購(gòu)到期，資金到期壓力仍然較大。考慮到月末因素疊加，近期資金面仍易出現(xiàn)波動(dòng)。

對(duì)債市而言，預(yù)計(jì)在非典型緊縮政策的作用下，國(guó)內(nèi)債市利率水平仍有上升空間。近期債市杠桿水平已有所下降，央行的政策目標(biāo)正在溫和實(shí)現(xiàn)。因此在央行目前為應(yīng)對(duì)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)及匯率貶值壓力的貨幣政策取向下，資金面偏緊是對(duì)債市的主要制約因素之一。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和緩回暖的背景下，房地產(chǎn)調(diào)控措施的效果還在陸續(xù)顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面臨的資產(chǎn)荒壓力也尚未得到完全緩解，央行采取加息等措施的可能性較小。因此我們預(yù)期未來(lái)利率的攀升會(huì)是一個(gè)動(dòng)態(tài)和緩的過(guò)程，緩慢看空看波動(dòng)。除此之外，隨年節(jié)將近跨年資金配置需求也可能對(duì)債券收益率造成影響。