11月28日，央行早間公開市場操作凈回籠資金200億元，是繼上周四、周五兩天凈回籠后的連續第三日資金凈回籠。近期隨著央行結束此前連續9天的資金凈投放轉向凈回籠，以及月末等因素疊加影響下，資金面緊張情緒再度升溫。昨日SHIBOR隔夜利率上漲0.90BP至2.30%，重又逼近9月末跨季時達到的高點2.33%，其余期限SHIBOR利率也紛紛上漲，銀質押1日、7日、1個月、3個月加權平均利率均上漲。央行此前強調堅持中性穩健貨幣政策態度不變，而近日市場資金面重歸平衡偏緊狀態。當前貨幣政策實質是否已發生變化？其對資金需求方產生的影響如何？針對此我們點評如下：

一、貨幣政策已由實質穩健轉入“非典型緊縮周期”

進入10月后央行貨幣政策在內外因素共同作用下陷入兩難境地，對內需壓縮資產價格泡沫、降低市場資金杠桿、防范金融系統系風險，對外面臨人民幣持續貶值的匯率約束壓力，因此央行始終堅持中性穩健的貨幣政策態度。整個10月央行累計凈投放5969億元，進入11月后的連續9日公開市場凈投放也表明央行著意呵護市場流動性，9日累計凈投放8270億元，其中包括在11月19日進行的3020億超額MLF續作。

然而，我國當前經濟政策重心已明確轉向“去杠桿、防風險”，央行在三季度貨幣政策執行報告中也明確指出下一步政策重心將轉向“主動調結構、主動去杠桿、主動防風險”三個主動。結合我們此前的報告，從價上看，雖然央行沒有加息，公開市場各類工具各種期限的操作利率也維持穩定，但實際上央行通過“縮短放長”的策略已經悄然提高了向市場投放流動性的綜合資金成本。目前，逆回購的加權操作利率自8月和9月的14天、28天重啟后明顯抬升，目前已達2.35%，超出7天期2.25%水平0.1個百分點。而MLF的加權操作利率也升至2.91%，超出3月期2.75%水平0.16個百分點。從量上看，央行通過控制信貸，銀監會通過表外業務風險管理新政限制表外業務、放緩理財增速，本質上都會起到收緊信貸擴張，放緩貨幣派生速度，從而降低貨幣乘數，控制貨幣供應量的效果。因此，即便央行沒有上調法定存款準備金率，但通過以上舉措同樣起到了緊縮貨幣供給的功效。

目前國內經濟基本面回暖步調較為平穩，央行尚未動用加息等措施，但近3日央行持續凈回籠資金，“量縮價漲”趨勢已經出現，資金面緊張情緒隨之升溫，當前貨幣政策屬性可被稱為“非典型緊縮周期”。緊縮周期下將出現信貸增速下降，長端利率上升，當前市場的反應也印證了貨幣環境正處在非典型緊縮周期下。

二、近期資金利率持續攀升資產荒轉向負債荒跡象顯現

近期資金面緊張情緒升溫，資金利率重歸攀升。11月9日以來SHIBOR全面上行，銀行間質押式回購利率震蕩上行。近日SHIBOR各期限利率紛紛逼近9月末高點。SHIBOR隔夜、7天、一個月分別累計上行11.60BP、7.70BP、9.86BP。央行于上周四開始結束此前凈投放周期，加之月末及跨年等因素影響下，市場資金面緊張情緒升溫，資金利率不斷上行逼近半年內高點，印證了當前貨幣環境已轉向偏緊。隨著年節將至，跨年資金配置需求等因素影響下，資金面仍易出現波動。

除此之外，同業存單利率在今年8月以來一路震蕩上行，近期已達年內高點。目前1個月、3個月、6個月同業存單發行利率分別為3.17%、3.51%、3.52%，已明顯超過國債收益率。作為債市的重要配置資金來源之一，同業存單利率反超國債收益率造成銀行主動負債壓力增加，使得其未來配置需求減弱。國內市場尚未完全走出資產荒局面，在當前資金成本不斷上升壓力下或又面臨“負債荒”問題。

三、央行結束凈投放周期近期資金面易現波動綜合近期央行公開市場操作來看，前期連續操作使得逆回購存量較多，近期仍面臨較大資金到期壓力。上周四至本周一，央行連續凈回籠1200億元，昨日小幅凈回籠使得處在周初月末下的市場格外緊張。本周預計自然凈回籠9400億元，其中包含4900億7天逆回購到期，3700億元14天逆回購到期，800億元28天逆回購到期，資金到期壓力仍然較大。考慮到月末因素疊加，近期資金面仍易出現波動。

對債市而言，預計在非典型緊縮政策的作用下，國內債市利率水平仍有上升空間。近期債市杠桿水平已有所下降，央行的政策目標正在溫和實現。因此在央行目前為應對去杠桿、防風險及匯率貶值壓力的貨幣政策取向下，資金面偏緊是對債市的主要制約因素之一。在當前經濟和緩回暖的背景下，房地產調控措施的效果還在陸續顯現，國內市場面臨的資產荒壓力也尚未得到完全緩解，央行采取加息等措施的可能性較小。因此我們預期未來利率的攀升會是一個動態和緩的過程，緩慢看空看波動。除此之外，隨年節將近跨年資金配置需求也可能對債券收益率造成影響。