一、研究意義：   

溫州是中國經濟縮影從某種方面來看，溫州是中國經濟的縮影，甚至是提前演繹。一方面，兩者均面臨經濟轉型升級困難、產業空心化的難題。另一方面，溫州在過度信貸后遭遇債務危機，目前市場對全國仍有債務擔憂。不過由于溫州經濟市場化程度高，信用風險快速出清，借款人和金融機構均承擔了前期信用泡沫的苦果，但出清后形勢趨于平穩。我們相信溫州這個樣本能給全國經濟一些啟示。

二、背景介紹：過度信貸乃禍之本源

1、溫州經濟的特征：

民營經濟，小微經濟溫州經濟具有民營企業為主、小微企業占比較多的特征。溫州地區市場化程度高，政府對經濟干涉少。從工業數據來看，2015年規模以上工業企業中，國有企業和集體企業工業增加值占比不足4%，規模以上工業企業戶均工業增加值僅2000余萬元。高度市場化下的溫州經濟充滿活力，改革開放后成就了傳奇的“溫州模式”。溫州模式是典型的“小政府”模式，民間投資活躍，民營經濟發達并成為社會的主導力量。溫州在2008年次貸危機之前經歷了一段高速發展的階段，2002-2007年間，溫州GDP同比增速大約高于全國2-4pc。

    民營經濟占主導的局面也有如下劣勢：—政府缺位。公共投資不足，城市建設與經濟發展程度不匹配，“看得見的手”未能發揮應有的市場調節作用。—高房價影響城市競爭力。藏富于民，居民收入水平較高，導致市中心房價較高，住房均價最高時候可達4萬元，接近一線城市房價水平，這對人才流入起到抑制作用，影響實體產業技術改造升級進程。—企業家族式管理。家族式管理的企業組織結構封閉、排外，科技投入不足，經營不透明，離現代公司治理尚有一定差距，這些都直接影響了企業的擴張能力、融資能力和創新能力，掣肘企業發展壯大，因此也造成了溫州當地企業很難做大。

    2、信用危機的過程：

    吹起泡沫，刺破泡沫歷史上的信貸危機都踏著同樣的韻腳，溫州也不例外，即吹起泡沫，刺破泡沫。

    ① 2008-2011年，危機醞釀期。過度信貸。

    2009年政府出臺“4萬億”大規模刺激經濟，大量資金流向了包括浙江在內的經濟發達、信用較好地區。銀行業過度競爭，為了完成信貸投放任務，銀行不得不降低放貸標準，原先應用于農戶領域的互保聯保用于中小企業貸款，蘊藏危機。

    實業經濟空心化。在流動性過剩的背景下，資產價格持續上升，實體經濟發展帶來的利潤遠小于固定資產升值帶來的利潤，過度信貸使企業獲得的借款超過主業所需，資金流向省內外的房地產、礦產等投機性領域，造成實體經濟空心化。短貸長用，期限錯配。我國銀行體系中，中長期貸款審批難度大，中小企業普遍以短期貸款替代長期貸款，到期申請續貸，將短期貸款用于長期投資中。一旦銀根緊縮，蘊含巨大流動性風險。

    民間借貸深度參與。短期貸款到期時，離新貸款發放有幾個時間差，借款人往往先通過民間過橋借款來償還貸款，然后再接著從銀行貸出錢還給民間貸款人，從而產生繁榮的民間借貸。2011年二季度溫州中心支行調查顯示，民間借貸參與規模首次超越房地產、股票、基金等投資方式，溫州已有89%的家庭個人、59.67%的企業參與民間借貸。

    ② 2011-2014年，危機爆發期。

    2010年和2011年的房地產調控和收縮銀根使銀行信貸投放趨于謹慎。2011年9月開始，以溫州信泰集團等企業負責人跑路和少數企業老板跳樓為標志的溫州市企業信用風險大面積爆發，之后以圈層的形式遞進，逐步發展為以企業資金鏈斷裂、信貸擔保鏈困局為特征的區域性金融風險。2012-2013年，大量企業倒閉，民間借貸危機開始向金融機構蔓延。溫州銀行業不良率從2011年6月末的0.36%激增至2014年4月末的4%以上，當地銀行機構出現虧損，回吐往年利潤。

    三、新的變化：經濟筑底，不良見頂

    我們認為目前溫州流動性危機最糟糕的時候已經過去，經濟進入筑底區間，逐步向好的態勢基本確定。但危機后遺癥仍在，經濟尚未恢復元氣。2015年下半年溫州經濟轉好，但目前溫州社會信用體系尚需重建、企業技術含量較低，經濟復蘇并不強勁。

    不良貸款雙降，頂點或已經出現。溫州近年新增貸款風險偏好低，多投向個人和政府，資產質量較好。由于溫州小微經濟占比高，且信貸期限短，隨著時間推進，危機前投放的存量貸款風險暴露較為充分，銀行積極處置。因此判斷溫州地區銀行信貸資產質量將逐步轉好。2015年不良雙降，不良貸款余額291億元，比年初下降9億元，不良貸款率3.82%，比年初下降0.27個百分點。

    由于不良高企，銀行信貸投放仍較為謹慎。溫州地區2014年、2015年的新增信貸相當于2010年高峰時期的1/5、1/4，占全國新增信貸的比例從高峰時期1.3%下降到0.2%，這主要由于銀行利潤無法覆蓋風險。2015年末溫州地區不良率3.82%，仍處于較高水平，預計風險逐步釋放更為干凈后，惜貸現象才會改善。

    銀行大力處置不良貸款。2015年，溫州市商業銀行處置不良貸款405億元，超過年初不良貸款余額。央行杭州中支的數據顯示，浙江省2014、2015年前三季度處置不良貸款金額是2011年的6.6、6.1倍。

    逃廢債現象嚴重，信用體系嚴重受損。溫州信用危機的背后是當地社會信用體系的崩塌，尤其是企業主為了保護私有財富，通過假破產、財產轉移等手段逃避債務，使企業與銀行之間、企業與企業之間、人與人之間的互信受到了傷害。信用是市場經濟的基石，溫州重建信用體系尚需數年時間。 政府基建托舉，但近年力度略有下滑。政府通過加大基建投資，對沖經濟下滑，在4萬億大規模刺激時期，基建技改投資增速緩慢，基本保持在個位數增長。2011-2013年全年增速分別為62%、66%、32%（也有低基數因素），對經濟增長形成一定支撐，彌補基建投入不足的短板，利于集聚經濟要素。2014-2015年托舉力度下降，基建技改投資同比增速均不到20%。

    四、展望未來：   

    民間資本是成敗關鍵溫州最大的優勢在于雄厚的民間資本，能否利用好這一優勢是未來溫州模式成敗的關鍵。截止2016年2月末，溫州地區金融機構存款余額近9600億元。溫州在區位、人才、技術方面都無明顯優勢，做實體投資有一定天花板。此外，溫州市場化程度高，體制優勢依然十分明顯

    預計溫州民間資本或有兩條出路：預計個別優秀企業將率先進行技術升級轉型，通過并購重組，提高產業集中度。但大批量中小企業完成轉型升級是不現實的。眾多的資本可以從事資本投資，通過專業的資本管理機構，在全國乃至全球范圍內進行資產配置和新興產業投資，從“投機”向“投資”轉變。

    五、實體經濟是本，繞不開轉型升級

    溫州信貸危機給予中國經濟的啟示有如下五點：

    ① 警惕產業空心化，正確引導民間資金合理流向。堅持金融服務實體經濟的本質要求，虛擬經濟的過度自我循環和膨脹一方面將擠壓實體經濟空間，另一方面當泡沫破滅時將帶來慘痛的后果。其中，流動性過剩導致資產價格上升，使資本脫實就虛，是產業空心化的根本誘因，因此貨幣總量控制極為重要。

    ② 產業轉型升級是根本出路。一方面，政府應改善基礎設施和投資環境，加大招商引資力度。另一方面，大力扶持科技型中小企業發展，將科技與資本密切結合，發揮雄厚資本的優勢，推動科技產業化、市場化。

    ③ 用合理的制度和法律保障民間借貸。民間借貸在沒有法律和監督的情況下，會蘊含巨大風險，常常伴隨著高利、暴力等現象。需將民間借貸陽光化、規范化，監督民間借貸行為，做好風險預先防范。 

    ④ 鼓勵金融機構在金融服務差異化道路上做文章。溫州流動性危機的產生是由于金融過剩而不是金融短缺。銀根寬松時金融機構在溫州進行同質化的低效率放貸競爭，最終銀根收緊時造成企業資金鏈和擔保鏈的斷裂。金融體制應當鼓勵金融服務差異化，在鼓勵創新金融上做文章，設計出適合中小企業的融資體系。

    ⑤ 全盤私有化不可取。片面推崇私企作用，不注重發揮政府和國企的主導作用，導致無法發揮大企業的集群優勢、轉型升級受阻、公共服務能力低下、宏觀調控能力低下。溫州危機表明經濟全盤私有化不可取，政府之手應在合理邊界內發揮一定調控作用。

    六、投資建議

    預計2016年銀行資產質量仍面臨較大壓力，維持銀行板塊中性評級。但東部地區不良形勢趨于緩和，推薦高彈性的寧波銀行、南京銀行。 風險提示：資產質量惡化速度超預期。