為何貨幣超發不引發通脹而是資產價格上漲

這兩天，美國標普500指數和道指又創出了歷史新高，但也沒看到美國投資者特別興奮，或許是因為指數的上漲脫離了基本面，美國經濟并沒有如期走強，故美聯儲也遲遲不敢加息。全球經濟持續低迷已經是不爭的事實，前不久，世界銀行發布最新一期《全球經濟展望》報告，將2016年全球經濟增長率預測從1月的2.9%調降至2.4%，而2017年的增速預期則從3.1%下調至2.8%。

無論是歐盟還是日本，發達經濟體都在通過不斷增大債務規模或寬松的貨幣政策來應對經濟下行的壓力，英國脫歐，又給世界經濟增加了一個風險因素，使得美國加息預期進一步減弱。其實，各國都應該通過結構改革來解決普遍面臨的債務問題及其他結癥，但實際操作時卻都無一例外選擇了向經濟“注水”的簡單易行方式，從量化寬松到負利率，這雖然拖延了下一輪危機的爆發時間，但也使得資源錯配問題更加嚴重。

從各國經濟政策的比較看，中國與發達國家的宏觀調控政策也有類似之處，2015年五次降準、五次降息，使得M2的增速超過13%。我國也即將公布上半年的GDP，估計為6.7%，這意味著大家所期盼的二季度經濟反彈落空了。從當前出口疲弱、消費不振和投資增速又將回落的現狀看，估計中國經濟增速下半年仍會有所回落，全年估計為6.6%左右。盡管經濟回落，但財政政策仍然不敢怠慢，估計全年的財政赤字會超過4%，貨幣政策名義上為穩健，但實際操作過程中仍要維持流動性適度和利率不上行，故下半年降準也是大概率事件。

6月份的國內CPI回落至1.9%，進一步印證了我之前提出的邏輯，即中國的CPI與M2的關聯度不大，但與GDP的相關性較大，從90年代至今，只要經濟增速提不上去，CPI也很難上升。從全球范圍看，盡管貨幣超發，但通縮的現象也并未得到改觀，這恐怕也是近代經濟史上不曾遇到過的。究其原因，一方面是全球制造業的高度發達，新技術的不斷應用，大大提高了商品的供給能力，另一方面則是全球人口老齡化導致總需求增速的放緩，這已經體現在全球GDP增速的不斷回落上。人口老齡化現象同樣也是人類歷史上不曾遇到過的，所謂的“廉頗老矣，尚能飯否”。

比如說，中國糧食連年豐收，且單產高居世界榜首，但農民的數量卻已經大幅減少，農村的青壯年大部分都進城務工，因此，中國農業勞動者的平均年齡估計也已經提高至57歲左右，原因何在呢？主要是大量使用化肥和農藥，使用劑量大約是美國的六倍，盡管這會導致食品質量問題及毀壞耕地，但從供給的角度看，它完全解決了食品短缺問題。記得上世紀70年代西方學者成立了“羅馬俱樂部”，宣揚由于地球的資源有限，不能滿足日益增長人口的基本需求，因而，供給不足使得經濟增長是有極限的，零增長遲早會出現。

如今，零增長的趨勢已經出現了，但導致零增長的原因卻不是因為供給不足問題，而是需求不足問題。上世紀70年代至90年代，全球大部分國家都處在短缺經濟時代，那個時候，大家還沒有充分預估到科技進步可以帶來商品供給能力的大幅提升，如今，可替代能源和可替代材料的不斷研制成功，導致了大宗商品價格的持續下跌。

6月份中國的出口增速仍然負增長，全球需求下降是一個因素，但更主要因素是中國加工貿易的出口比重在下降，說明了外資的加工產業不斷從中國轉向勞動力成本更低廉的國家，中國制造在發達國家的零售商品中的比重在下降。也就是說，中國勞動成本的低廉曾經被指責中國輸出通縮，但中國勞動力成本的上升，卻并沒有導致全球商品價格的上漲，因為全球廉價勞動力還很多，所以制造業的成本起不來，同時窮人還是很多，故通脹仍然起不來。

過去，大家都信奉弗里德曼的“通貨膨脹就是貨幣現象”的學說，如今，在這個貨幣已經泛濫得不成樣子的時代，通脹不僅沒有出現，連通縮都揮之不去。或許很多人會對中國的CPI提出質疑，我覺得，至少商品的通脹并不存在，服務的通脹存在，但在CPI中的權重不大。倒是資產價格的不斷上漲成為貨幣現象，今年以來，全球資產價格總體上看都呈現上漲勢頭，如房價，中國漲得比較兇悍，其他一些發達國家也都在上漲；股價，美國及部分新興市場漲勢凌厲；債券價格，由于利率水平的走低，幾乎是全球債券普漲的格局。

資產價格上漲而物價不漲的邏輯在于，全球超發的貨幣大部分都落入到了富人手里，貧富差距在擴大，窮人雖然有需求，但不構成有效需求。富人拿到了錢就去玩資本游戲。為何貨幣超發必然導致錢到少數人手里而很少能到老百姓手里呢？這是因為貨幣總是流向回報率最高的領域，這些領域都是少數人獲利，全球各國貨幣超發的最終結局似乎都是如此。  

資產價格進入“避險性上漲模式”

那么，到底什么資產增值最快呢？對于債券而言，主要看利率，最近隨著全球的經濟衰退預期的進一步強化，各主要經濟體的利率水平有所回落，使得國債價格普遍上漲。中國也不例外，國債價格去年漲幅較大，今年穩中略漲。

從股市看，過去的投資邏輯主要看成長和盈利提升，高成長的行業受到投資者追捧。如今，美國標普500創新高，但標普的平均市盈率已經超過20倍，從歷史看，屬于高估的，而且，今明兩年上市公司的盈利估計還是負增長。可見，每股這輪并非屬于盈利驅動，而是由于利率下行導致的估值提升。此外，在全球經濟疲弱、金融危機的隱患依然存在的背景下，避險投資也成為一種策略。故在標普500創新高之際，表現好的還是那些防御型的品種，如美國電話電報、輝瑞制藥、百事可樂等。

除了美國股市在成熟市場中表現較強之外，歐盟區的各大股市表現相對遜色，英國尚可。但不少新興市場股市表現強勁，如巴基斯坦、印度、越南等，反映了這些發展中國家的經濟增長潛力較大。而今年以來包括中國在內的東亞股市表現就比較差了。

從全球化配置資產角度選品種

從全球化資產配置的角度看，盡管全球經濟總體在回落，企業盈利在回落，且發生危機的隱患并未消除，但區域性的亮點還是有的，如印度的高增長。而且，在貨幣總量如此龐大的情況下，即便不去投資，持幣的風險照樣很大。因此，在投資策略上以避險為主要目的，矬子里拔將軍，倒也是可行之策。

例如，中國經濟增速的下滑始于2011年，而中國國內民間投資的增速的從2011年的35%回落2012年的20%左右。但根據美國移民局最近提供的數據，2012年的中國移民的投資規模，從2011年的5億美元，跳升至15億美元，一下子增加了兩倍；到2015年已經增加到37億，說明中國民間的全球化資產配置，也是在中國經濟下行導致投資機會減少的背景下開始加速的。根據商務部統計，今年一季度中國企業海外并購大幅度增長，比去年同期增長116%，但境外機構的統計數據更是大的驚人。 在人民幣貶值預期下，估計中國民企海外并購的步伐還將進一步加快。

不過，在外匯管制的情況下，中國居民要提高海外資產的配置比例，似有一定難度，但替代品還是有的，比如黃金、白銀等貴金屬是可以取代外匯而成為更有效避險工具。雖然黃金不是什么工業原料，也不會有利息，看似不是一種理想的投資品。但問題是，在當前資產荒的背景下，你還能找到量足夠大的理想投資品嗎？

權威人士說，當前防風險就是穩增長，把這句話用到投資上也是適用的，即盡管你是為了防風險才投資某類產品，但由于資產荒，大家都去瘋搶該類產品，最后的結果反而是避險品獲得的高收益。  

中國國內的投資無非是股市、債市、樓市、外匯、大宗商品、貴金屬等，我認為，樓市價格一漲再漲，泡沫明顯，債券市場中信用債的風險還未得到釋放，外匯受管制，大宗商品受到宏觀經濟下行影響，似乎也難有大戲，唯有股市與貴金屬這兩個領域的投資可以考慮。如前所述，并不是因為股市的估值便宜了，或者黃金的價格處于歷史低位，而是因為當你必須把手中的人民幣換掉的時候，你不得不考慮換什么最安全。

曾經有一個笑話說，你要免遭老虎撕咬，并不需要比老虎跑得快，而只要比另外一個人跑得快就可以了。回顧過去一年來資本市場的跌宕起伏，不難發現，全球資本市場之間的關聯度越來越大了。如中國去年6月份的股災，與美國及其他成熟市場的股市在同年4、5月份回落也有一定相關性，而去年8月與今年年初歐美股市的兩次大跌，與人民幣匯率的兩次大貶也非常對應。在全球經濟和資本市場聯動的時代，更需要選擇一種安全度相對高、傳導相對滯后的投資品。